2016-09-19  唐朝  唐书房



在投资活动中，核心动作不过是选股和持股两大部分，其中选股又是基础。选股，通常有两种路径，一种是自上而下，一种是自下而上。

自上而下

自上而下，选择的路径是先选行业再选企业。思考路线是首先前瞻性地找出未来发展空间较大的行业，即先找到一张可能越来越大的饼；然后再寻找这个行业内某家或某几家优势企业，即找到未来在这张大饼中可能获取较大份额的企业。如果有条件的话，还可以在选择行业之前，加上选择国家，即首先选择那些经济增速可能较快的国家，然后才在这些国家内去选择发展空间大的行业。这种方法，对投资者个人商业前瞻能力要求较高，投资者需要具备识别产业机会的能力，能大概率判断出未来某产业的腾飞。大部分成功的风险投资家，以及大部分成功的企业家，都是因为选择了正确的行业，站在了风口。你是一只天鹅，大风会助你翱翔天空；你是一头笨象，大风也会推你化身飞天神象。



自下而上

另一种路径是自下而上，即首先寻找净资产收益率高的企业，然后分析企业获利能力强的原因，再挖掘该企业获利能力是否能维持或者扩大。

这种方法一般从ROE入手。长时间维持更高的净资产收益率，意味着一家企业赚同样多的利润，用了更少的本钱。或者用了同样的本钱，赚到了更多的利润。——注意，与股价无关，与PB无关，因为股价高低，是股东之间的交易，并不直接改变企业经营中的可用资源。

同样多的投入，获取了更多的利润，这不科学！不符合资本逐利性特征。投资者可以沿着这个问题向下追问：凭什么？为什么同行没有抢走它的额外利润？——最终我们一定会发现某种没有被计算在报表净资产里面的特殊资源，然后恍然大悟：原来多出来的利润是这种资源带来的。

通常而言，这种资源，可能是能干的管理层，可能是很难模仿的独特产品，可能是品牌或其他无形资产，可能是地理条件或者其他原因造成的成本优势，可能是规模门槛，可能是客户离开很麻烦的服务，可能是越多人用价值越大的网络效应，甚至可能是某种中国式关系……等等（备注：这部分内容推荐阅读帕特.多尔西的《巴菲特的护城河》一书。薄薄一本，不足200页，但很值得一读，老唐荐书里有）。

当投资者发现了这种独特的资源后，就可以展开思考：这种带来利润的资源，未来是能够保持乃至越来越强大，还是可能被其他行业或者本行业内同行削弱？——如果答案是前者，那我们就发现了一个优秀的潜在投资对象。

然而，大部分市场参与者难以通过这样的活动获取理想回报。原因嘛，是因为做这些研究需要花费大量时间，并且经常会出现研究后发现，绝大部分公司的特殊资源优势，很难确定会持续。真正能够保持乃至越来越强大竞争优势的企业，总是那么稀少。看上去投资者所做的大量研究似乎白费了，这相当令人沮丧，也相当令人感觉乏味。远不如预测市场涨跌有成就感——会有50%的成功率啊！如果加上人类大脑在进化过程中保留下来、过滤负面信息的自我保护功能，大部分人都能觉得自己的预测准确率起码能到70%。

而且，即便真的发现了能够保持甚至能够扩大竞争优势的企业，很可能你绝不是唯一一个发现的，更不是第一个发现的。市场中潜藏着大把的聪明人，你会发现这样的企业一般都不便宜，大多数时候市场已经给过那种特殊资源足够的估值。我们需要默默等待，默默忍耐，等待市场给出误判的时候，才有机会将其收入怀中——这很枯燥，让很多人感觉无聊，而人性本就求新求变。



仅仅与枯燥作战，就足够淘汰80%的参与者了。在市场里待过一段时间的人，都会知道：股市里最难的不是买卖，而是什么也不做，就静静地看股价上蹿下跳。

所以，市场长期的赢家总是少数，多数人只是在快乐的“新”和“变”的愉悦刺激中，在高达“70%”以上的预测准确率中，付费完成了自己的娱乐活动——所有说投资很容易的人，都忘记了这里集中着最多的聪明人，都想在最快的时间里，用最少的金钱获取最大的收益，竞争比其他行业只强不弱。尤其是进入门槛还那么低，怎么可能竞争弱呢？

自下而上选股，还有一种高胜算策略，就是一篮子低pb或低pe策略，以后有机会又聊。

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2016-09-13  唐书房



释老毛：

时间紧急，不多说了。

老毛观点：中国的明斯基时刻未来不可避免；

大隐观点：中国的明斯基时刻已经到来；

价投观点：中国的明斯基时刻永远不会到来，或者即便到来也可通过选股逃出生天；  问题是，你信谁？



黄建平：

代表价投回应一下，严格说，不管是什么司机时刻，都无法预测是否到来，什么时候到来以及何种方式到来，我们所能做的是看清公司，评估价值，以合适价格买入。

我不会因为可能来了一个司机时刻，把我公司股权卖掉，等司机走后再买回来。老毛已经正式承认自己不是价值投资了。

释老毛：

什么是接地气的价值投资？

时间紧急，不多说了，回应一下老黄的批评：

1）我啥时候说过我是纯价投啊？我一直说的是半个价投，买入端看安全边际。我要是纯价投，没准一直被套牢或坐电梯呢；

2）覆巢之下，焉有完卵？中国发展模式下，99%的行业和公司依赖于宏观经济周期，你可以说通过自下而上选股满仓穿越牛熊，但斌也说过类似的话，结果跑得比谁都快，还自夸成长了；

3）满仓死多未必是真价投，空仓风控也未必不是价投。君子不立于危墙之下，是一种严肃的投资态度，雪球上一直空仓看空踏空的高手不少吧，塞斯卡拉曼永不满仓，这哥们儿早满把现金，已经踏空半个美股牛市了，他不算价投嚒？

4）美国是个成熟的市场经济和宪政国家，巴菲特的人生又赶上一个美股长期慢牛，他自己都说中了卵巢彩票，所以复制巴菲特也不能教条主义，要接地气，要理论与实际相结合。委内瑞拉为什么复制不了巴菲特？1949年民营企业家们满怀信心建设新中国，比股民热情高吧，结果等着他们的是三反五反和冰冷的黄浦江水；

5）宏观经济很复杂，具体事件无法预测，但大方向大趋势反而简单清晰：任何经济体都遵循的规律，凡是亲市场化的时候，就兴旺，凡是反市场化的时候，就衰落。这对一个政经不分的转型期大国，尤其灵验，所以1979、1992、2000年时基本面再困难也要大胆做多中国，因为方向对头其他弊端统统退居次要矛盾，现在嚒，虽然中国比以前富了，呵呵；

6）至于投资完全不预测，是老巴自谦和矫情，我们则是东施效颦。这不科学，不符合心理学规律，人类任何行为都是建立在预测和假设之上的。价投也预测，预测基本面不是预测？预测公司下一年业绩不是预测？只要预测，都有不确定性，预测市场变化和预测公司业绩，都是靠蒙，马尔基尔在《漫步华尔街》其实都批评过，不是不预测，而是对预测的态度，预测的关键是概率。

@唐朝  你说是不？

唐朝：

时间紧急，不多说了。既然艾特我，就回复一下：

1）没错，老毛确实没说过他纯夹头，且纯夹头坐电梯的确是家常便饭；

2）99%数字是乱说，宏观是个外延不确定的定义，乱说乱有理；

3）夹头不存在空仓，只存在按照估值（或曰预期回报）将资金配置在各种资产上，现金及其等价物是其中一种；

4）复制巴菲特（或其他偶像）必须教条，要照猫画虎、一板一眼认真学习。成了大师以后再考虑创新和改造；

5）预测，人人都做。过马路也赌不会被车撞，睡觉赌楼不跪跪，核心是变量的多少。宏观经济变量太多，每个变化预测准确性就算有90%，10个变量集合起来，准确度不到35%。5个诺奖大师可以提供8种宏观走势预测，且每种都有300页数据和模型论证，老唐数了数自己的智商点数，还是省点时间看美剧算了。

释老毛：

回复@唐朝:  【单一策略vs.多策略系统】时间紧急，不多说了，回应一下老唐：@草帽路飞  作了量化搬砖的实证比较，我也先举个实证例子，这些操作都是雪球上公开披露过的，可追踪和验证，让我们看看这轮牛熊转化的投资绩效，单一策略和多策略哪个更有效：

A账户，Buy  &  Hold策略：中国平安，2014年初最低36元，到现在33元（除权），一年半增值94%，大概翻了一倍，跑赢上证指数60%的回报；

B账户，多策略系统：14年初的冷门股建发股份5元多，这是格雷厄姆式的捡烟头，到15年4月15元失去安全边际清掉，换成三全食品，三全当时也不便宜，只是在消费股里相对低估，而且前期严重滞涨，但因为正好赶上博士提出互联网+口号，风口之猪，两个月后翻一倍，5.29日复牌后清仓换别墅，这条线是一年增值6倍。即便是三全食品6.25日跌破50日线趋势已经明确发出卖出信号，此时清仓依然能保存5倍多的利润。也就是即便投100万，一年后变成了500多万，所以我说别墅是股市白送的，此言不虚！

这部分仓位，至少运用了格氏投资、题材投资、趋势投资（主要是退出和风控），实际回报是Buy  &  Hold单一策略的3倍，注意，绩效不是提升30%，而是300%。

实践最有说服力！

1）我是个人投资者，投资就是为了赚钱，不是为了坚持某种理论体系的纯洁性，关注的是实效性（effective），而不是正当性（right），因此我是杂食动物，五谷杂粮什么有效，如果我信奉价值投资，是因为实践证明价值投资有效而不是因为它正确。毛主席为什么龙日天？因为他能把抽象的理论教条与具体的中国本土特色相结合，而不像王明等海归派那么坚持理论的纯洁性。

2）99%是泛指，中国这种投资拉动的模式之下，绝大多数行业与宏观经济周期相关，这个是不争的事实，也就医药、娱乐几个行业除外。

3）夹头不存在空仓，这个说法是文字游戏，你把现金定义为一种资产，就叫资产配置；把现金定义为非资产，就叫空仓，对于股民来说往往不持有权益类资产就叫空仓状态。

4）复制巴菲特（或其他偶像）必须教条，成了大师以后再考虑创新和改造，老唐你这是盲从权威，把真理的发现权垄断在大V大师手里，剥夺了人们的思想自由和怀疑自由。如果按照这个观点，巴菲特永远成不了巴菲特，他还没有成为大师的时候就反思和修正了师傅格雷厄姆的正统价投理论，称之为从猿到人的飞跃，我们现在学习的主流价投理论实际上就是巴菲特离经叛道的产物。至于芒格，从小屌丝时起从根上就不尿格老那一套，认为纯扯淡，并且成功的拉出巴菲特高举修正主义旗帜分裂了价投阵营。照你的观点，巴菲特、芒格自己没成大师之前就没资格反思和修正大师的理论？我叶良辰偏偏不服！

5）预测是人类的一种，存在方式，任何世界观都是建立在特定假设和预测之上的，不否认了吧。宏观经济不能预测是因为变量太多，这个我承认，我更认为公司的未来实际上变量也很多，几乎没有人能预测出一家公司5年后的业务和利润状况，王石对万科、马化腾对腾讯都发生过误判，所谓砖家学者行业领袖的观点，几年后回头看往往打脸。所以我说预测的关键是概率问题。

但是否就应当陷入神秘主义的泥潭，完全靠蒙呢？也不是，变量多反而需要一种化繁为简的洞察力，革命战争期间毛主席为什么成为公认的领袖？因为在全党同志迷茫的生死关头，只有他站得高，看得远，为全党指明了方向，带领全党走出了迷茫，而且事后证明他的少数意见往往是正确的，都服了。为什么毛是一个预言家，因为他实事求是，不迷信权威，不唯书，只唯实，善于从纷繁复杂的多个变量中抓住主要矛盾，这是一种最牛逼的能力。

唐朝：

做个纯夹头，还是在夹头的基础上兼顾趋势？

老毛，不想演化成为辩论而辩论，我另起一帖谈谈分歧算了，我猜我俩恐怕都属于只能被自己说服的人。

我俩的核心分歧就两点：

1）究竟纯粹依据估值而动，还是在估值的基础上适当考虑技术趋势？

2）究竟是纯粹研究企业个体，还是在企业个体的基础上考虑宏观经济？

这两点分歧背后隐藏着两个判断：

1）市场参与者的情绪波动（即趋势），是否可以被掌握？

2）宏观经济，是否可以作为投资依据？

对这两点，我的认识是：

1）市场参与者的情绪，只有在明显疯狂状态才可以掌握。这种疯狂状态，体现在对企业的极度高估或者极度低估。两者之间，它不能被掌握。既然极度疯狂状态，利用估值即可判断，而其他时候，我们不能判断，所以我就选择在此期间扮演一个安静的傻瓜。否则，热衷于技术趋势，时错时对，对时亢奋得意，错时深刻反省，周而复始，浪费青春。

2）所谓宏观经济，就是微观的集合。是在企业和家庭的财富创造活动上面，增加了财富重分配环节。预测宏观，相对于预测企业而言，其难度一定是几何倍数的。你认为自己可以具备“从纷繁复杂的多个变量中抓住主要矛盾”的能力，而我认为你我都没有。更坦白一点说，我怀疑这个世界真的有具备预测宏观经济变化能力的人。

以上就是我的观点。额外补充一个有趣的问题，关于你说的空仓和持有货币是偷换概念的问题。我不同意这个观点。我认为，当我们将财富配置在现金上的时候，背后的逻辑是当前股权的预期回报率低于现金（或类现金资产）回报率。而当你说空仓的时候，背后藏着的含义，是认为明天的股价会比今天低。

释老毛：

回复@郭小猎老道:  【澄清与答辩】时间紧急，不多说了。本质上谁也无法说服谁，但有些讨论的问题要澄清：

1）我从没说过宏观经济可以预测，老唐批判错靶子了，我承认宏观经济不可预测，而且微观企业实际上预测也很难。未来不可预测，我比纯夹头坚持得还要彻底。马化腾低价卖出过腾讯，我们外部股东凭什么比创始人还能看懂公司？所以，无论宏观微观，预测都是概率。

2）不可预测，不等于不预测。老唐完全按照估值配置资产，我不反对，但任何估值模式都是建立某种预测之上的，即假设过去与未来基本具有连续性和一致性。如果出现黑天鹅，那既有的估值模型就被打破了，出现价值崩溃。注意，不可预测与不预测，是两码事，跟帖中的很多高大上的批判是不经大脑的鹦鹉学舌。

3）以前我说过，还是忍不住再说，老唐你把技术分析和趋势投资搞混了，技术分析是热衷于预测，趋势投资的策略实际上是最反对预测市场的，做右侧，只追随，不预测，看看跟帖，大部分价投没搞懂甚至不屑于搞懂这一点就急于批判和嘲笑不同流派，实际上也是致命的自负。

4）我的投资系统在退出策略上就是融合了趋势投资，今年的实战效果我很满意，收益率远远超出持有不动的价投策略，我不迷信权威和理论，价投理论我不比任何人懂得少，但为什么我要搞修正主义？不是为创新而创新，因为实践告诉我要优化，我更相信实战业绩，而不是理论的纯洁性。

5）每个人都有自己的世界观和投资系统，不能要求整齐划一，不能不允许质疑权威，不能不允许探索和优化，巴菲特的价投和格雷厄姆的价投也不同，和而不同，求同存异吧。

有一点我坚持，世界上有没有在纷繁复杂的事务中能抓住而且善于抓住主要矛盾的神人？有，毛主席就是一个！诸葛亮未出茅庐已定三分天下就是这种眼光。此处我说的宏观不是指经济学中的宏观经济，而是一种历史大趋势，不仅当年的毛能看准，当代的李嘉诚也能看准，眼光之老辣，不得不佩服！//@郭小猎老道:回复@唐朝:虽然老唐不需要，也声援一下老唐。

1.预测企业已很难，宏观经济变量更多，预测难度是几何级别上升。在宏观预测的小概率事件上押注，不能算明智。相对预测企业就是做相对简单和确定的事，胜出概率更大。

2.预测股价就是预测全体参与者的想法和行为，俺也认为这个几乎不可能。但有人成，理论上吧，可能有人可担此大任。

3.老毛是奇人，开国老毛也是奇人，可能不在常人理解之列。如霍去病屡建奇功，但不循常理，不依兵书。老毛答应当新疆主席成功率更高，但千难万险后，真的成太祖了。但是但是，老毛和霍去病只有一个，胜出概率很低，但确实真的成了。对于常人还是需要善意告诫:动作危险，请勿模仿。

唐朝：

很好，继续深入了，勾出了新问题，可以继续聊。跟高手聊天是一种享受，也是对自己体系的质问，这是老唐乐意享受的事儿。先谢谢老毛。

1）你的第一条，谈到了“宏观微观，预测都是概率”，这一点，我是同意的，当然，同意了这条，就无法同时同意你该条所说的“未来不可预测，我比纯夹头坚持得还要彻底”了。预测是概率，这个没错。正如我主贴说的，宏观是微观的集合，其预测难度相对于微观，一定是几何倍数的。你也同意，宏观变量太多，其预测正确的概率相当低（10个变量，每个正确率90%，最终正确率不足35%）。

2）面对预测概率的客观难题，有两种态度，大抵老毛是采用人定胜天，坚持用自己的知识和智慧去尝试理解。而老唐则采取巴菲特所言的“我们不学习屠龙术，我们只躲开恶龙。我们不挑战7尺跨栏，我们寻找可以跳过去的1尺栏”。前者挥斥方遒、粪土当年万户侯，无论成败皆是划过星空的璀璨。后者冷静克制、平淡无奇，只求龟速前进到达终点。两种态度，谈不上对错，是不同的自我认知、不同的人生态度吧。但总体上而言，人定胜天论，比较适合类似老毛这种骨骼清奇、天赋异禀的非常人，而绝大多数人都会在挑战恶龙的时候，变成恶龙的盘中餐。这个老毛不否认吧？从这个意义上说，我宁愿老毛谈论宏观的时候，文采别那么令人仰慕（矛盾，若老毛失去了文采，雪球将会怎样？），因为你有很多崇拜者，他们很可能会自不量力地跟着走上那激情四射的不归路。

3）关于你说的趋势投资不是技术分析范畴，我很肯定的说，你的划分是错误的。公认的技术分析有三大假设：历史会重演，价格反映一切，价格沿趋势前进。跟踪趋势，是技术分析的重要、主要以及最核心的部分。所有的技术分析，无论是均线、kdj、macd、布林线、薛斯通道、乖离率……以及在其之上的一切衍生指标，最终无外乎两点，一是跟踪趋势，一是寻找趋势的反转。老唐不用技术分析，也不嘲笑，因为我知道，技术分析最害人的地方就在于“有时候他挺有效的”。这个就不展开说了，与我们讨论的主题无关。

4）所谓价值选股、趋势择时，是一种颇为流行的观点，也以其貌似包容的态度、不偏不倚的理性，吸引着众多拥趸。记得以前有位名人，常被媒体刻画为“左手巴菲特、右手索罗斯”，应该是这类信众的典型代表。老唐仔细想过持此种理念的人，根子在于其有意无意间做了一颗红心两种准备的打算：对了趋势获利，错了价值投资。或者说，是在抓趋势的基础上，增加了一根价值兜底的保险绳。不得不承认，这是对趋势投资的优化。但它却是价值投资（暂且这么叫吧，其实价值二字多余）退化。其本质是趋势投资，是放弃了止损系统的趋势投资，而非价值投资叠加趋势投资。

5）为何要如此拒绝两者的融合，为何要原教旨主义（死板、刻舟求剑、不懂变通）地坚持一套纯粹的夹头体系，难道这就是绝对的真理，不允许进步和修正，难道老唐你就看不见“巴菲特的价投和格雷厄姆的价投也不同”吗？——这需要回到格雷厄姆体系的核心来说，格雷厄姆建立的价值投资体系核心是三块基石：股权代表企业的一部分、市场先生、安全边际。巴菲特的确对格雷厄姆的投资体系做了改变，但为何巴菲特依然坚称自己是85%的格雷厄姆呢？老唐的个人理解，这不是客气，不是礼貌，是因为整个系统，无论怎么变，依然建立在这三块基石上。

巴菲特只是在格雷厄姆习惯的「股权代表企业（资产）的一部分」的基础上，进化出了「股权代表企业（未来收益索取权）的一部分」，其他的两块原封不动。

如果在这套体系上，叠加技术分析（趋势投资），意味着放弃了市场先生（即市场波动不可预测、不可跟随，只可在极端情况下利用）原则，放弃了安全边际原则（趋势是走出来的，当趋势出现时跟随，意味着便宜不买、贵了再买），这是两套相互抵触的逻辑体系，推到尽，无法兼容。

6）以上是对老毛答辩的回复。下面再扯几条与本主题无关的闲言。

A.作为一个持功过零十开观点的毛黑，每次看见你崇拜某人，都需要靠教养和理性克制体内的兽性，这很难过的，55555555……，恳请老毛跟我聊天的时候，尽量不要表达对某人的仰慕和吹捧，可好？就当在回民面前不说猪一样吧！谢谢。

B.@归隐林地  兄说到搬砖，我并不抵触搬砖，甚至@唐史主任司马迁  兄还将我命名为搬砖党匪首，强烈抗议过本人在两投上不合时宜的搬砖行为。归隐兄谈到的搬砖，使用的是现金和筹码之间搬。老唐个人认可的搬砖活动有：同一企业搬砖，例如AH搬砖；同质化企业之间的搬砖，例如当前环境下@云蒙  在不同银行股之间的搬砖，@东博老股民  在不同银行股估值差异较大的时候的接力换股；联动型企业之间的搬砖，例如国投川投主要资产和收益来源相同，可以推定大体合理估值差。至于归隐兄谈到的现金和筹码之间的搬砖，应该是夹杂了对明日股价的预测，逻辑上兄会对也会错，属于经验、直觉和运气的混杂。我个人不认同这属于搬砖，也不会如此做。

C.要说投机，唐史主任司马迁追逐基本面热点手法，我觉着还不错。虽然我没这个能力、也没这个精力学习，但我反复想过他的操作，是集合大量的蛛丝马迹（类似于情报分析），先人一步推测基本面上将会发生些什么重要的触发事件，并寻找这些触发事件可能引发市场对什么股（或什么板块）的炒作，下注狗改不了吃屎、题材不会被市场浪费，提前潜伏进去，静待题材如期出现。在其他条件不变的情况下，题材没有出现或者出现后居然狗不吃，退出即可。

多次反复博弈下，兑现的有利润，没兑现的总体持平（当然，承担系统性风险，和套利类似），从而使自己占据优势。但这种作法，需要分散、多次，并花费大量时间和精力，还要具备信息渠道及真实性甄别能力。个人感觉，当年的一哥王亚伟，也类似这种手法（纯个人感觉的表达，没有研究，勿喷）。

D.最后强调一点，老唐所知有限，知识面有限，也从来木有一桶浆糊的梦想，我谈论我所知的，是希望和同道交流，获得指教，没有任何贬低或说服别人的意图。证券市场获利手法很多，许多我也不能理解，只能暂时存疑，例如徐翔的公开业绩、例如进化论一平的基金操作、例如山神和鹿公的日内T、例如丹神的择时……这些都是看得见的、不能否认的成果。老唐学习自己能理解的，存疑自己不能理解的，仅此而已，板砖请选泡沫的，谢谢。

释老毛：

【干货】老唐大显神威，舌战群儒的架势理性的辩论，理越辨越明，我再回应一下：

1）无论宏观微观，未来不可预测，这是共识。

2）人定胜天，其实不是，而是根据概率分布大概率上下注，价值投资讲安全边际，趋势投资讲敬畏市场，都是尊重客观规律，而非主观任性，既然不可预测，谈何人定胜天？承认世界的不确定性，概率、试错、纠错，才是正道。老唐的不跨七尺围栏，也是概率，君子不立于危墙之下，也是概率。

3）技术分析包不包括趋势投资，这个也是概念之争了，看怎么定义，广义还是狭义。即便按老唐定义的广义的技术分析，那在内部亦分成预测派和追随派。预测派是神棍，短线明天走势如何，除了上帝谁也不知道；追随派，不预测市场，只追随市场，“截断亏损，让利润奔跑”，这句话是趋势投资的精髓，我悟了很多年，并非无稽之谈。

老唐说市场趋势不可预测，不可追随，前半句对，后半句商榷，谁说趋势不能观察不能追随？趋势当然可以追随，只要设定止损风控机制即可。我做过实验，老唐你也可选一只股票甚至指数，例如茅台、平安，以30日或50日均线为标准，只做右侧，线上则持股，跌破则清仓，十年复盘一下，右侧交易穿越牛熊的回报与左侧交易buy＆hold策略的回报是差不多的。欧奈尔的Canslim系统就是严格的右侧交易系统，其有效性也被验证。左侧，右侧，都能赚钱，只有瞎炒必定亏钱。价投做左侧，不能否定右侧，世界很大，价投们应该多出去看看。

4）说到核心了，左侧与右侧如何结合？老唐说“价值选股，趋势择时”，这是李驰的流行说法，我早就把这个策略证伪了！很简单，在同一时点，你不可能做到兼顾左侧和右侧。老唐显然没有认真读过13年红周刊对我的访谈，我的思想三年前在那篇访谈就成型了，今年的实战成功只不过投资系统的一个验证结果。具体如何结合？一句话：左侧买入，右侧退出；价值底买入，趋势顶卖出；既要赚价值的钱，也要赚泡沫的钱。（此处省略一万字，具体在本人创作的书中会有详细的思考和披露）

5）最后谈到巴菲特对格雷厄姆的修正，巴菲特自己说70%的格雷厄姆，但很多人认为他更像70%费雪，这个一直有争议，但共识是修正力度是很大的，其实是离经叛道了。我不太赞同老唐的解释，不是仅仅对第一点股票的性质理解不同，两种策略的逻辑是不同的：格老重视股价的安全边际，实际做的是二级市场套利，博取内在价值和股价之间的差价；老巴重视的是企业的护城河和对企业的控制权，实际上是股权投资，完全可以不依赖于二级市场。这是因为时代不一样，市场状况不一样，格老和巴老资金性质也不一样，时移事易，变法宜矣，巴菲特也在变，我们呢，与二老都不一样，让实践检验真理，否则照猫画虎，有可能是东施效颦。

唐朝：

非常好，观点都表达明白了，就拿你这篇作为本次辩论的收尾吧！ 收起阅读 »

2016-09-12  唐朝  唐书房



《估值的误区2》留选10份吧！——排序随机，无先后之分。

1.

@崔华涛：谈一下我对《估值的误区2》中“投资不存在卖出的问题，只是买入股票（房产、黄金、商品……）和买入货币的决策区别；”的理解：

买入货币的优点是不亏损，那卖出股票的决策依据就是未来大概率股价会下跌。

股价＝pe  ＊eps  ，那股价下跌有多种情况，但是有几种情况我们是有可能预期的：

1、收益变化不大，pe已明显高估，未来大概率下降。如果货币的无风险理财收益为2％，则pe在50倍以上就要卖出了。

2、收益将下滑，意味着基本面发生了不利变化，卖出。

3、戴维斯双杀，更要卖出。而其他情况，尤其是短期预测估值和收益变化，超出大部分人的能力范围，还是don't  fix  it。

老唐：这条模糊处较多，老唐要补充几点

①买入货币并非不亏损。相反，买入货币是100%确定亏损的。只是时间跨度较长，幅度较小，一般人容易名义数字蒙蔽。1990年老唐工资104元，拿回家40，自己留64，还能隔日吃一回肉。如果老唐将60元货币保留到今天，能买两斤排骨不？

在沃顿商学院教授杰米里.西格尔的传世巨著《股市长线法宝》及《投资者的未来》里，曾将其研究结果汇集成一张神图。很多投资（ji）者都是被这张图震醒的，我把它放在这儿，各位试试看，有没有一种醍醐灌顶的感觉：





长期看，持有货币是包输的，是确定亏损的。期间“获利”是短期的逆势而为、刀头舔血所得，就好比下跌过程中打反弹的获利，一不小心就“赢颗糖、输间厂”。

长期看，持有股票的所有人加总是包赢的，所有人都是水位上涨过程中池塘里的鸭，你只要静静地待着（做到平均数），即可获取著名的“西格尔常数”利润——股权平均长期收益高于通胀6.5%—7%——当然，如何做到平均数以及超越平均数，是另一个话题。

不仅有上面那张神图，西格尔的研究还发现：即便横跨大萧条和第二次世界大战的1929——1954的半个世纪里，sp500的收益率依然远高于债券。资本市场最为悲惨的25年，假如你选择在大萧条前的巅峰时刻进入（没有比这更烂的择时了吧？），1万元投债券25年后变10700元，如果投sp500股指变44400元。

②说“卖出股票的决策依据就是未来大概率股价会下跌”这句话，可以说对，也可以说不对。因为事实上老唐想表述的是“该股票的回报率已经远低于货币（或其他选择）了，就会买入货币/其他选择。至于该股票的价格是不是会跌，实际上并不在考虑范围内，就好比巴菲特十几元卖出中石油后，他也没想到中石油还会翻几倍一样。

但要说“大概率”呢，也对。高估的东西的确是大概率会回归无风险收益率，是大概率会跌——但一定需要提醒自己，即便我们已知硬币有70%概率出人头，并不意味着它接下来就一定出人头，甚至并不能保证它接下里的10次里，就一定会有5次以上的人头。



2.@安逸：实际是比较后哪个更高估。不管是股票之间还是股票与货币之间。@sven：股票和货币都可以现金流折现，所以不管是买入和卖出其实都是比较未来现金流折现，保留未来现金流折现较高的品种。

老唐：两位是线下朋友吗？感觉是“一个意思、各自表述”。都对。



3.@悠闲钦差：看收贴时间凌晨了，有这样的领路人，是粉丝之福。卖出股票的三个条件，公司经营恶化，股票估值明显高估，有性价比更高的标的。那么这第一句话大概涵义就是我们持有的标的起码收益率要覆盖掉机会成本，无论持有的是股票，黄金，商品，当他们未来收益率很可能低于货币，那么就只能持有货币，反过来如果货币收益率不如其他，那么就持有其他。

第二句话，如果东西没坏，就别主动修他。第二句话的涵义，坦白讲没领悟到精髓，尝试理解一下：如果持有资产和持有货币未来收益率基本一致，那么持有谁都一样，既然如此，就少动吧，少动总比多动犯错少；如果着实判断不了谁高谁低，那么也少动吧，因为多动出错的概率更高，等到自己能看得清的时候，再动也完全来得及。期待唐师父揭晓答案。

老唐：过奖，不敢说什么领路人，就是想起啥就随便聊点儿，别期望过高——老唐实际是个懒人的。就你的留言，谈点儿自己的看法

第一段很好。第二段我大概这么解释一下吧：如果无法显著比较出两种决策的差异时，要么说明回报率差异不够大，要么说明你对其中某一种的前景还不够确定。

如果是前者，因为市场先生经常过度反应的，如果差异不大，很可能未来还是个随机变动；如果是后一种，那完全可以暂时将财富继续保留在原有的、自己确定性比较大的资产上面。只到自己比较确定的时候，或者差异大到可以一眼看出胖瘦的时候再动。至少，也省下了交易费用，对不？



4.@jinking：是不是可以这样理解:股票有股息的收益，货币有利息的收益，只要前者明显优于后者就一直持有，前后差不多的时候就要考虑公司优质不优质了，前者明显低于后者果断卖出寻找新的优质公司。记得您雪球以前的签名是牛市是投资者的风落，风落应该就是额外奖励吧，牛市股价升高，股息相对就变少了，和货币利息比不再有优势，就到了考虑卖出的时侯。

总体来说，是的，就是酱紫的。小瑕疵是，用“股息”替代现金流折现思路，并不完全合适。举个例子：巴神的剥壳虾公司有史以来就只发过一次股息，怎么比呢？你可以再深入想想……



5.@芦国刚：最后一篇文章大体上这样理解：茅台如果价值4500亿，但是因为像他这样好的企业目前A股市场上很难再找到，你就是把它在4500亿卖掉。1.你有可能这个价位买不回来；2.你也有可能买成别的套住就是茅台回调你也没钱买了；3.你一卖茅台大跌然后超低买回。这就看人品看运气了，但是问题的关键这是一只再也找不到的好东西你就愿意这么样去玩吗？我是不愿意！但是如果在2017年价格上涨到8000亿那就要跑路了。总言之在先确定好东西的前提下低估买高估卖。这一高一低说来容易做来嘛！呵呵。

老唐：没错。一家公司在合理估值区间，投资者是走是留，都有道理的，这部分可能更偏向于艺术吧！



6.@赵立成：选择买入货币，应该发生在股票提供的roe已经低于市场的无风险收益率了。比如无风险收益率按现在的理财产品保本来算4%，即持有现金的pe是25倍。当市场给予的股票估值高于25倍时，就应该卖出股票而选择货币。

老唐你说的15倍pe卖出，是建立在无风险利率是6.5%的基础上测算出来的。至于茅台这个印钞机，除了roe高以外，每年还有一定的增长，再加上大消费高端白酒有品牌优势和涨价能力，天然抵御通胀，理应享受溢价，15倍pe卖出肯定不划算。

@xwl：关于估值误区二，我的理解是这样的：1、持有股权是投资，持有现金也是投资；2、是否选择某种投资，是由它的未来现金流的现值决定的；3、当前投资是否转换为另一种投资，需要比较两种方式的未来现金流现值；4、两种方式的未来现金流现值差别不明显时，选择持有不变。不知我理解对不对？

@单骑走千里：个人不成熟的想法:把现金及其等价物也看作是一种投资品，当原投资品因为某些原因（高估、变质等），导致未来的回报率不如现金及其等价物时，就可以转换。具体的，小白，还不会mo-:,@-D另外，我觉得卖出其实是一个挺自由的事，大部分人纠结卖点是因为总想寻找最高点，总想吃全鱼的贪婪心理导致的。之于我，看2p差不多高了，股息率低到无所谓了，就会把心魔叫过来喝茶（我:哥们儿，差不多意思意思得了）。具体的，笔记本已备好，看看能不能等来老唐大哥的观点。

老唐：没错，你们三位说的都对，老唐也没啥需要补充的了



7.@詹姆斯：投资永远是在买不同收益率的资产，如低收益率现金，高收益率股票等。找一个好的并且熟悉的股票不容易，pe不是个人能控制的，一动不如一静。只要不显著高估，守着符合自己期望收益率的一亩三分地就好。——点评：是的，差异不大的话，纯从心理角度，也是做熟不做生，感觉踏实一些。

老唐：是的，差异不大的话，纯从心理角度，也是做熟不做生，感觉更踏实些。

篇幅原因，就选这10份了。留言里还有些很不错的提问，我尽量抽空成文来解释。

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2016-09-09  唐朝  唐书房



有朋友后台留言问：老唐，你说你的目标是三年后15倍市盈率卖出赚100%，为什么国投15倍pe的时候，你没卖啊？——继续夸，好问题。只是事实略有出入。

去看雪球组合#老唐实盘#就知道，我目前持有的国投，最早一笔是2016年1月11日用川投换进来的。忘记了买入价，查了一下K线，2016年1月11日，国投介于6.72—7.24之间，川投介于9.14—9.7元之间，大体就是这个区间换的。

至于川投，正好我雪球上记录过这笔交易，是在2014年将之前持有的国投在10.48元卖出后，换进来的，成交价19.92元（经历了10送10和之后的10派2.7元，折合目前的9.69元）。当然，很遗憾，10.48卖出国投之后，最高涨到过15.16元——这算是厘清事实，以后有空谈公司分析的时候，老唐再聊搬砖的思考路径。此处先说这个15pe的问题。

 

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与事实不符，但无损问题的价值。不如我替换一下问题，改成：老唐，你说你的目标是三年后15倍市盈率卖出赚100%，为什么你2013年在雪球开始鼓吹的茅台，复权价已经从不足100元，涨到300+了，市盈率现在已经20多倍了，你也没卖啊？



这是关于估值的另一个误区。回看一下前面谈我的粗暴估值法原文“我的估值法很简单，两句话：①三年后15倍市盈率卖出能获利100%，我就会买；②高杠杆企业打7折。”——注意，我说的是什么情况下，我会买。但后面并没有半句：“15倍pe我会卖出”。



那么卖出问题如何解决呢？

关于卖出的问题，各流派解决的方法很多，甚至于江湖流传“会买是徒弟，会卖是师傅”的说法。对于这些方法，老唐没有能力一一评价，只是分享一下自己的思路，不见得就是正确答案，仅供参考。

对我来说，买入和卖出是同一套方法，同样的体系，同属于现金流折现体系。包装成高大上文章的话，可以从Roe说起，写上万吧字，但套用老唐简单粗暴、通俗易懂的文风的话，只要两句话：



投资不存在卖出的问题，只是买入股票（房产、黄金、商品……）和买入货币的决策区别；

无法显著比较出两种决策差异的时候，那就当懒鬼不要动好了。If  it’s  not  broken,  don’t  fix  it——Mengdaier。



认得出来Mengdaier这么高大上的名字是谁吗？哈哈，逗个乐，是欧元之父、提出蒙代尔三角的经济学大师  Robert  A.  Mundell的拼音，坏笑ing——！

如果我完全不解释这两句，不知能否触动思考：老唐这扯的啥呢？神叨叨滴……试试，留个小尾巴。欢迎留言评论，谈谈你的看法，若有精彩观点，我会选出来公布在书房里讨论。

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2016-09-08  唐朝  唐书房



所有的武侠江湖，都流传过武功秘笈的传说——盖世武功的传说；所有投资教科书，都有一个公式——自由现金流折现公式。

公式的大意，是估值需要分四步：

①将企业的发展阶段分为两块，一是短期N年的高增长，例如三年、五年、十年；二是N+1年之后的永续稳定增长；

②对N年内高增长产生的自由现金流，逐年折现加总，得出价值A。折现的方法，《聊聊估值》里谈过；

③对永续增长产生自由现金流按照“N+1年的自由现金流/（折现率-增长率）”数学公式，得出N+1年的企业价值，再将N+1年的企业价值折现到今天，得出价值B；

④企业价值=A+B，打个4—7折，就是投资者买入价。

很清晰明白吧？然而，错的。

这个公式里藏着很多陷阱：

①该企业N年内的高增长，你是如何确定的，证据和逻辑是什么？

②你对N年高增长的估算，错误的概率有多大？

③N+1年后的永续增长假设，依据的是什么？

④你真的理解永续两个字有多么恐怖吗？一家当前利润为1亿、永续增长率为15%的企业，值多少钱，你心中有答案吗？

⑤4—7折购买，究竟是4折还是7折，是梭哈还是分批，为什么？

⑥即便你计算企业价值正确，你7折买进，然后再跌40%，你怎么办，为什么？

……

在我看来，这陷阱每一步都可能糟蹋掉数以万计的财富。芒格曾说过，数十年来，从没见过巴菲特拿计算器算过企业价值，如果需要计算之后才能投资，收益率一定比较差（大意）。他为什么这么说？你俩不是反复强调现金流折现法是唯一正确的估值方法吗？为什么自己不用？



用，怎么不用？

只不过不是这么用的！正如老唐说的“财报是用来排除企业的”，他们把现金流折现法，也当做排除企业的工具。

首先，排除生命周期可能比较短，或者自己无法确定的企业。因为企业价值等于其存在周期里产生的所有现金流的折现值，所以生命周期比较短的企业或者无法确定的企业，2秒以内，巴神心中就发出了“滚粗”的呐喊！

理解了这一点，就能理解巴菲特和比尔.盖茨是挚友，可以将数百亿美元的财富托付给盖茨，但为什么从来不买微软的原因：因为巴菲特知道微软今天赚钱，但不知道微软能赚多久钱，不知道何时会有新的系统、新的科技替代微软，从而导致微软瞬间和柯达一样，坍塌了；

接着，排除利润含金量低的企业。一家企业，如果年复一年的赚取的利润，多是些应收账款，那代表了该企业在产业链上弱势。弱势意味着不具备竞争优势，意味着产品和服务很容易被替代。这样的企业，利润≠可以拿出来支配的现金，今天有可以拿出来支配的现金≠明天会继续有可以拿出来支配的现金，so，滚粗！

使用现金流折现法的投资者，最喜欢的财务报表是长这样的，你们遇到了一定要告诉老唐哦！



然后，由于公式的永续增长率对估值影响很大，所以，企业会不会增长，也是现金流折现法投资者关心的重要问题。但这个增长，不是计算增长率为2%、3%还是5%的问题，而是展望未来，预计这个企业的产品或服务会越来越强大，还是会越来越弱？

只要能估计未来会比现在更好（好多少，不管），ok，不用去算永续增长部分的估值了，将成长看作价值的安全边际。按照不增长出价，以无风险回报率对应的pe倍数，给企业当前的自由现金毛估估一个价格上限，在此范围内尽力获取折扣即可。



综上所述，现金流折现公式的存在价值，是展示了投资思路：只投①可见的未来，商业模式没有毁灭危险；②在产业链中处于强势地位；③竞争优势会保持强大甚至会越来越强大——的企业。

注意，不是说“只有”投这种企业才能赚到钱，而是说只有这类企业才比较适合现金流折现思路。

至于其他企业，主要依赖相对估值法——甚至格老的烟蒂投资大法，实际上也更接近相对估值，只不过他拿资产重置价值来作为“可比公司”，或者类似风投依赖的“估值就是估人——投资就是投人”思路。这些同样可能赚到钱，只是它们不属于现金流折现思维的江湖。

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2016-09-07  唐朝  唐书房



老唐的《聊聊估值》三篇文章，简单粗暴，有朋友读完留言说，不过瘾，希望能介绍几本关于估值的经典好书，进一步研读。好吧，老唐反正属于闲的那啥疼的话痨，就给你们当一回垃圾图书过滤器。晓得你们担心老唐的白话文章，没有金融学院教授的专著靠谱。哼，哼，哼……

首先，关于估值的书，非常的多，闲人老唐看过一扒拉。但是，可是，但可是，大部分都没有阅读价值，纯属浪费生命。还不如看点儿网络意淫小说过瘾呢！话说最近除了追《我要做首辅》之外，另外也在看本口碑比较好的穿越小说《新宋》，感觉不错！——偏了偏了，还是回到估值书籍上。

前段时间好像在雪球上提起过，估值类图书推荐蒂姆.科勒的《价值评估：公司价值的衡量与管理》和埃斯瓦斯.达摩达兰的《估值：难点、解决方案及相关案例》。两本书的共同特点都是全面、细致，有案例配合，不仅讲了容易估值的成熟型公司现金流折现法，还讲了如何对成长型、初创型以及金融机构的估值法。缺点嘛，55555……好多公式，好多高等数学，老唐必须承认，虽然两本都有读过，但其中的确有些跳着读的，我跳，我跳，我跳跳跳……

如果你有到基金或券商工作的企图，又有点高等数学的底子，不怕看数学公式，希望写出高大上的研究报告，这两本书我觉着应该读。起码以后写研报的时候，可以刷刷刷摆出一溜公式，任谁都不敢小看你。但如果你跟老唐一样，颜值不高、学历不亮、智商一般般，算了吧，这两本书买来挺浪费的，一本88元，一本99元。88的六百多页，99的大开本四百多页，估摸着有81.6596%的概率，买回去了你也看不完——唯一欣慰的是，老唐浪费了钱，但好歹算是看完了的，至于吸收了多少，就只有天晓得了。

只是自己投资需要，还是简单一点吧！上面那本《估值：balabalabalala》的作者，专门为了照顾笨笨，写了一本简写本，书名叫《学会估值轻松投资》，全书一共只有227页，该说的都说到了，类似格雷厄姆将《证券分析》大部头，改写成科普版的《聪明投资者》一样。为自己的投资，我觉着读读这本足够了。反正对于初创型、成长型、成熟型、衰退型、周期型等类型的公司如何估值，都说到了。定价也不贵，才38元，电商羊毛薅下来，估计也就20多元，轻松好读，适合我这种笨笨加懒蛋儿了。金钱和时间成本都不高，我建议你——可以来一本！！

老唐以前推荐过的书，以及将来会推荐的书，通通会汇集到“老唐荐书”栏目，你可以长按下面的二维码识别收藏，这样即便错过某篇荐书帖，也不用再来讨链接了。

另外，有本叫《估值的艺术：110个解读案例》的书，虽然实在说的有点简略（110个案例，一共才256页，你还想怎么地），但好在浮光掠影，作为泛泛了解，还是有帮助的。尤其是它提到过很多财务指标的具体应用，虽然解释的不细，但很可能不经意间给你捅开一层窗户纸，我觉得还是蛮超值的——至少读来不累。

大致就这样，这类书，别看多了。研究太多估值细节，老唐觉着是个投资的误区。除非你是计划专业写研报，否则读更多价值也不大，有那时间，多看看具体公司的财报，收获可能更多些。

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2016-09-06  唐朝  唐书房



昨天发了《聊聊估值（下）》之后，有朋友留言问：老唐，你为什么说15倍市盈率接盘侠一定会来，这个15是如何确定的？——好问题。



1955年，巴菲特的老师格雷厄姆曾被问过类似的问题，那是美国国会证券市场委员会的一次调查询证，格雷厄姆作为证券市场著名专家到场接受咨询。

一名国会议员问：“尊敬的格雷厄姆先生，当您发现了某个特殊的情形，并且您仅凭臆想判断你可以用10美元买下，而它是价值30美元的，于是你买进一些。但只有当许许多多其他的人，认为它确实价值30美元的时候，您才能实现您的利润。这个其他人认为它价值30美元的过程，是如何产生的——是做宣传呢？还是什么别的？是什么原因促使一种廉价的股票发现自己的价值呢？”

这个问题就和如何断定接盘侠一定会在15PE来临一样，都是关于价值回归原理的疑问。格雷厄姆当时回答道：“这正是我们行业的一个神秘之处。对我和对其他任何人而言，它一样神奇。但是我们从经验上知道最终市场会达到它的价值。”

就这个答案而言，格老要么并不乐意解释，要么可能当时也没想透彻，仅仅是依赖于历史的统计。当然，现在，我们已经没有必要追究格老究竟是懒得说，还是因为自己也没想通。



今天，我们来理解这个已经不难。

首先，我们知道资本具有逐利的天性，正所谓金钱永不眠，永远在寻找回报率更高的资产；如果将世界上的资本看成一个总体的话，它最不愿意存在的形态就是：现金——因为现金不产生任何收益；



其次，市盈率实际上就是回报率的1倒数，20倍市盈率的意思就是回报率为5%，15倍市盈率表示企业赚回的利润是你投资金额的6.67%。如果存款赚2.5%，国债赚4%，资本会弃存款投国债，推高国债的价格。同样，如果国债100%确定赚4%，股权70%确定赚10%，资本就会弃国债投股权，推高股权的价格，直至股价上涨至回报率从10%回落至4%/70%≈5.7%为止；



最终，我们会发现，若是信息对所有人都免费而透明，自然而然，资本的逐利性会瞬间将所有资产的回报率拉至同等位置。就好比若工商银行有两款条件一模一样的存款，一个利率为3%，一个利率为4%，无需任何知识，任何头脑正常的人都会选择存4%的（因而这种情况也不可能存在）。



然而，讯息终究是有成本、有价值、有门槛的，这个世界永远也做不到信息对所有人透明。否则，各尽所能、按需分配的共产主义，昨晚八点二十就实现了。由于信息的不透明，这个“回报率拉至（经风险加权调整后的）同等位置”的过程，得以慢慢实现，体现在市场里，就是或快或慢地上涨。当然，若是低收益资产，这个过程是反过来的，或快或慢的下跌过程。



这就是价值回归的过程，并不神奇，就是围绕着无风险回报率上下波动的过程。无风险回报率就好像是一根引力棒，它的位置决定着资产价格的整体趋势。这也是我们经常会听到的加息利空、降息利好说辞的来源：提高无风险回报率，会打压资产价格；降低无风险回报率，就会提升资产价格。如同5%回报率的永续债券，如果今天存款利率提升为10%，那么这个面值100的债券，价格至少要跌过50元，才会产生吸引力一样。



利润真实的资产，15倍-20倍PE一带，提供着5%-6.67%的回报率，只要无风险回报率低于此数，接盘侠一定会出没。无风险利率低于此数越多，接盘侠出现的概率越高。这是资本天性，是不以人的意志为转移的市场规律——信心就来自于此。

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2016-09-05  唐朝  唐书房



上回说到，单纯“炒”股的话，知道相对估值的劈叉PX，足够了。如果万一天生胆小，或者象老唐一样后天被吓破胆了，不敢炒股，那就稍微麻烦一点了，需要学习绝对估值法。

所谓绝对估值法，主要指的就是自由现金流折现法以及其变型形态：股利折现法。它是唯一能在逻辑上说得通的估值方法，简单理解就是一家企业值多少钱，要看从现在到它消失的全部时间段里，我能从中拿回多少钱，这些未来可以拿到的钱折合现在的钱是多少。

举个简单的例子，假如有一个100%确定3年后还本的债券，年息为5%，面值为100元，如果你想获得10%的回报率，这个债券多少钱你会买？这就是一个最简单的现金流折现估值法模型。



怎么算呢？第一年末，你会得到5元；第二年末，你又会得到5元钱；第三年末，你会得到105元；这个债券总共回收的现金是5+5+105=115元，要价115元，你会买吗？当然不会，除非脑壳进水。你拿今天的115换未来三年陆续拿回来的115，这属于有病。



多少钱才值得买呢？首先因为是100%确定3年后还本，所以，我们不考虑风险问题。在你期望获得10%的年回报的情况下，第一年末的5元值多少钱呢？值5/（1+10%）≈4.55元，这个计算的含义是，如果现在给我4.55元，然后假如工商银行有一个10%利率的存款，我存进去，一年后我就可以连本带息得到5元，因而在10%的收益率要求下，一年后的5元等价于现在的4.55元。

同样，第二年末的5元，就等于5÷（1+10%）÷（1+10%）=4.13元。原理是将第二年末的5元，等于第一年末4.55元，然后第一年末的4.55又等于现在的4.13元。

同理，第三年末的105元，就等于105÷（1+10%）÷（1+10%）÷（1+10%）=78.89元，含义同样，现在你给我78.89元，我去存年收益10%的存款，三年后同样能拿到105元，因此在10%的收益率假设下，三年后的105元就等价于今天的78.89元。

综上所述，如果我想获得10%的回报，这张债券我最高出价只能是4.55+4.13+78.89=87.57元。

上面这个计算过程，就叫做现金流折现，而这个10%就叫折现率。

它的逻辑非常清晰，这张债券全部生命周期里（三年），带给我的全部现金流是三年内的利息15元，加上三年后还本100元，合计115元，按照10%的折现率计算，它的价值就是87.57元。估值结束。

然而很遗憾，股市里可没有这么纯正的投资品。



股市的难题

首先，公司股票没有到期还本之说；其次，公司经营利润可不一定和债券利息一样，全是白花花的现金，有些利润可能是会计做账作出来的，是欠条，水中花镜中月；再次，即便是含（现）金量十足的利润，但公司也不能像债券利息一样全部给你，它经常还要投钱进去更新设备或者扩产什么的，需要资本再投入；最后，公司每年赚多少钱可没人给你打保票。

这四个难题，就造成了股票无法象债券一样清晰的计算出来一个准确的价值，这才是“估值”的“估”字的含义。估值第一定律：精确到小数点后的所谓估值，都是逗你玩儿。



怎么解决呢？

首先，公司股票没有到期还本一说，我们的“本”就得依赖下一位接盘侠出价才能拿回来。接盘侠在什么价格“一定”会来，这是股市里首先要考虑的问题。只有这个确定了，我们的“本”才能保住，避免了我们想别人的“息”，别人谋走了我们的“本”；



其次，公司的利润要区分是真赚钱（现金）了，还是只赚账上数字。如果只是账上数字，你还得估算它何时变成钱，能变成多少钱；



再次，如果你计算出公司创造出的含金量十足的利润数字，由于这利润也不能分光，公司可能还要更新设备或者扩产什么的。我们还需要去厘清，哪些投入是维持现有获利能力必须耗费掉的钱，哪些是为了扩大获利能力的新投资。对于维持现有获利能力的钱，我们将它当做费用处理（就叫维持费吧）。每年获取的含金量十足的利润里，减去维持费，剩下的就是自由现金流。



最后，把每年能创造出来的自由现金流，加上你计算的接盘侠会给的钱，一起按照你想要的回报率（折现率），按照不同年限收到的钱分别折现后加总，就得到了这个公司的估值。



讨厌的“但是”来了——

由于这些东西都是你的估算，既没有国务院文件规定，也没有银行担保，所以我们还需要给这个估值打个折扣，算成你承担未知风险的代价（风险溢价）。终于，你可以下手的价格，出来了。



除了你要求的折现率是个确定的数字以外（你可以任意精确到小数点后面N位，只是折现率越高，显然自己能出的价格就越低，买不到的可能性就越大），另外的东西都是变量：①接盘侠出价；②利润真假；③每年的自由现金流（它几乎不可能是一模一样多，可能还有波动）；④折扣。这四个变量+折现率，任何一个因素的变化，都可能造成“估值”的不同。

赔钱的投资决定，一定是以下一种或几种因素：

①过高的估计了接盘侠出价，被自己的乐观骗；

②将假利润当做了真利润，被公司会计骗；

③高估了每年产生的自由现金流，被自己的乐观骗；

④折扣要求太少，被不确定性骗。

不容易吧？本来就不容易。谁说投资赚钱容易，那一定是骗你的。投资很简单，但并不容易。Investing  is  simple,but  not  easy。

要赚钱的投资决策，一定是

①保守估计接盘侠的出价；

②仔细甄别真假报表利润；

③确认自己能够“大体”估算该企业的自由现金流；

④至少留出30%以上折扣。

当然，虽然不容易，但也很简单，比如老唐就多次在雪球说过，我的估值法很简单，两句话：①三年后15倍市盈率卖出能获利100%，我就会买；②高杠杆企业打7折。

这里代表着：

①三年内有机会在15倍市盈率水平交给接盘侠；

②能确认利润为真；

③能大体预测出三年后的利润水平；

④留有一定的折扣，实际上三年能赚百分之五六十就已经满意了。

以天朝股市的特性，

①概率实在是太大了，常常有惊喜。难点在②，但最难是③。

认真读财报——解决②；

理解企业、选择那些至少能看清楚三年以后净利润水平的企业——解决问题③，这没有捷径，凡是说有捷径的，要么傻要么坏。

然后嘛，简单了，傻傻地等个便宜价格，再待其远高于15pe的合适时机将筹码交给接盘侠。重复。

这就是笨笨夹头（价投）投资生活的全部。

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估值，就是估算一下这家公司或者这个股票大概值多少钱的意思。投机需要估值，投资也需要估值。投机的估值，侧重于卖，考虑的问题是多少钱可以脱手；投资的估值，侧重于买，考虑的问题是多少钱买下来划算。



有些人的估值是数据和推理，有些人的估值是经验和感觉。当然，也有些人所谓的估值是跳进去以后的自我安慰，偶然自慰一下可以，自慰多了，铁定会招来镰刀凌迟大法，成功地被割掉韭菜根，黯然离去。

为了在市场里活着，无论是投机还是投资，无论是经验还是推理，都需要知道一些估值的方法，或者用来赚钱，或者用来壮胆。估值的书籍很多，方法也很多，但总体来说，只有两大类：相对估值和绝对估值。

所谓相对估值，简单的说，就是给目标公司（就是你要估值的对象）找一家可比公司做参照物，依照可比公司的市值与X之比，得出一个系数，然后套用在目标公司上，得出一个目标公司值多少钱的结论。

这个X有很多，常见的有市值/盈利之比，得出市盈率PE；市值/净资产，得出市净率PB（大陆之外，习惯叫市账率，就是市值与账面净资产的比值）；市值/销售额，得出市销率PS；市值与经营现金流净额之比，得出市现率PC；市值与息税折旧摊销前利润（Ebit，芒格说Ebit是坨屎）之比，得出市屎率；市值与屁股之比，得出市屁率PP，错了，没市屁率，这条负责搞笑……

总之，一句话，你可以选择可比公司市值与它的任何财务数据相比，得出一个可比公司的PX（劈叉），然后用这个劈叉乘以目标公司的该项财务数据，得出一个目标公司的“应该有的市值”，然后与现有市值相比，来表达是否低估或者高估。

就这么简单？对，就这么简单！推到尽，相对估值法的理论依据是：市场既然给张三这个价钱，一定有他的道理；李四跟张三长得很像，也应该值这么多钱。

因此，相对估值法起效的条件有三：

1）市场给张三这个价格，真的有它的道理，而不是一时癫痫发作；

2）李四跟张三真的长得很像，而不是你眼花了，误拿张飞做貂蝉的对象。也就是确认你的选的可比公司真的“可“比；

3）你的估值说辞，别人乐意信。乐意信嘛，原因很多，比如你的文章写的很出彩、你是很有影响力的分析师、刚好有人需要这个估值故事……等等。

以上三个条件满足，相对估值法就会起效，在A股市场里，这种估值法很有市场的，最常见的就是所谓板块联动效应，即他家挖煤的，我家也挖煤的，他涨凭什么我不涨，这基本就算市屁率了，挺有用的，反正市场不缺人信。

炒股的话，关于估值的知识，知道上面这些劈叉PX，足够了。如果万一天生胆小，或者象老唐一样后天被吓破胆了，不敢“炒”股，那就稍微麻烦一点了，需要学习绝对估值法。

所谓绝对估值法，主要指的就是自由现金流折现法以及其变型形态：股利折现法。自由现金流折现法是唯一能在逻辑上说得通的估值方法，简单理解就是一家企业值多少钱，要看从现在到它消失的全部时间段里，我能从中拿回多少钱，这些未来可以拿到的钱折合现在的钱是多少，然后通过总数和我要付出的金钱对比，看划算不划算。

详细情况嘛，等老唐想起来了，又扯  ……

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2016-09-03  唐朝  唐书房



中文里的股票，是两个字：股、票。它代表了两种属性：股权的属性和交易票据的属性。

对于股权属性而言，投资于股权与自办企业一样，都是一种资本投入行为，直接创造财富，创造就业，创造税收，提升社会生产力。它可预测性相对较强，且对该行业了解越深，预测的可靠性越强。

在这个领域里，体现为姜越老越辣，内行优于外行的特点。当然，也有由于市场环境突变等因素导致的预测失误，正如各行各业每天都有人关门大吉一样。投资者在这个领域里，主要靠尽可能多的了解行业和企业，加上预留安全边际和适度分散来应对。

由于上市公司整体来看，属于国民经济中相对较好的部分，加上赌徒众多，常常将企业价值极度向下扭曲至重置成本以下（或向上夸张性扭曲至引诱企业家退休的状态），投资者若坚持安全边际、适度分散的理念，在自己了解的行业范围内股权投资，长期看，是大概率赢的事儿。

尤其是，越是所谓不适合价值投资、赌徒众多、追逐概念、忽略企业价值的市场，越是增加了股权投资的赢面。代价呢，就是常常发现今天有人会扔下1000元现钞非要买你手头的1克黄金，明天他们又拿着2克黄金来换你的百元现钞。更多的时候，他们之间莫名其妙的换来换去，居然常有靠这种莫名其妙的交换而成为巨富者。这很容易导致你夜深人静时，怀疑人生、怀疑自己（一笑）。

当其作为交易票据时，其价格归根到底是由供求关系决定的。而一只股票的供求关系，又由市场所有参与者对其的预期决定。如果将每一毛钱都看成背后某人投出的选票，则更多人认为其会涨，就会产生求，导致股价上涨。反之，更多人认为其会跌，就会产生供，导致股价下跌。

凯恩斯有个经典的选美理论，说选美大赛中的赢家，不是你眼中最美的，而是大部分投票者眼中最美的。所以，要想猜中，你必须预测其他人认为谁最美（有点绕哇？）然后跟他们站在一边。这就是所谓的跟随市场、跟随趋势。这种投票模式决定了：某段时间内，大多数人是对的=对的人是大多数=你是对的，你就是大多数=大多数本就是由对的人组成的（晕-但理解了这个，就知道了如何面对股神遍地飞的时间段）。

预测其他人的想法，毫无疑问是一件难度高上天事儿。前天晚上，有位朋友（也在雪球）发微信给我，转了一篇分析股灾里政府高层想法的文章，问老唐怎么看。老唐回答大致说，同床共枕二十多年的老婆，老唐也不见得能随时猜出她的想法，更别说以诡诈著称的、从来没有一起吃过饭喝过酒的政治家群体了。朋友笑了。是的，牛顿的那句“我可以计算出天体运行的轨迹，却无法预测人性的疯狂”，表达的就是，别人的心思很难猜，你猜来猜去也猜不明白，不知道她为什么掉眼泪，也不知她为什么笑开怀（笑开怀）。

猜测其他人的想法及投票可能，也有很多分析工具，宏观的、微观的、技术图形的、甚至易经八卦道家兵法物理定律电化学黄大仙观音大士普贤菩萨……。如同赌马会分析天气情况，骑师水平，马匹状态，赌球要分析球员状态，裁判偏向，球场熟悉程度，赌21点，也要计算大小牌的概率等等。这些分析，对于提高猜对的概率，很可能是真有帮助的。

但，必须必须记住的，不能被自己使用的某种工具蒙蔽了。无论工具多么高大上，它都是要去猜别人的想法、别人的投票方向。哪怕你用观音大士，保不齐仙界也有阻碍他猜中普贤菩萨内心想法的仙术。别忘了，你也是别人眼中的别人，你猜他们，他们猜你，你根据他们的行动而行动，他们也根据你的行动而行动……一个无限循环（再笑）。

因此，猜心思大法，重要的有三点：1）能大概率正确（超过50%）预测他人投票行为的工具；2）知道该种工具在何种状态下，代表预测出错。出错时，有决心、有能力止损认错；3）永远不押全部赌注在一个预测上（同股权投资者的适度分散）。

股和票，两种属性，两种参与者，两种模式，两种心态。股模式参与者，大部分时间要对付的是自己蠢蠢欲动的欲望，需要保持落寞的、无聊的、孤独的状态。只有在极少数市场极度向下或向上扭曲的状态，才可能出来兴奋一把。

而票模式参与者，则相反。在任何时间里，都有大多数人是对的，是可以津津乐道其正确判断是如何如何作出来的。这里的任何时间，包括极度扭曲状态。在极度扭曲状态，股模式参与者也参与投票。因此，几乎在任何时间段，票模式的胜利者总是大多数。

唯一不同的是，如果象雪球今天的大party一样，年年举行全球赢家大聚会的话，股模式可能始终是那几张无趣的老脸，而票模式则很可能年年岁岁人不同，岁岁年年新偶像。



补充：

一、股票赚的什么钱？谈谈我对股票的理解

蚝油    来自雪球    发布于    2017.06-27  21:31

股票赚钱的三种来源：1.赚宏观经济增长的钱，2.赚优秀公司的钱，3.赚市场先生的钱。要理解这三点，先要理解股票的本质。

一股股票即代表了持有人对上市公司的一份所有权，自然人持有了股票，就变成了上市公司的股东，而股东不直接参与公司管理，只分配公司利润，通俗的讲，就是甩手老板，不做事，只收钱。我时常感慨，世界上还有如此好的事情，只需动动手指，随便买支股票，就化身成为传说中令人羡慕的甩手老板。遗憾的是，绝大多数市场参与者买入股票后，不把自己当甩手老板，今天买，明天卖，幻想着刺激的“一夜情”，顶多炒个短线，赚一个涨停就卖，然而理想很丰满，现实很骨感。

要理解并接受股票作为股权的本质并不困难，试想一家小公司并不公开上市，现在100万卖出10%的股份，并且不能再转手交易，那么这10%股份的持有者是不是就顺理成章的成为了老板之一。和朋友合伙注册一家宠物店，分别出资60%和40%，并全程雇佣店长、店员打理生意，出资人不参与日常经营，只做关键决策（投票权）和收钱（利润索取权）。上市公司股东、小公司老板和宠物店合伙人在权力本质上没有任何区别，唯一的区别在于权力的份额，理解这一点是理解股票本质的关键。巴菲特买富国银行股票时说道，持有富国银行10%的股份，就相当于拥有了富国银行10%规模的生意。

把自己持有的股票当自己的生意看待，就是股票本质的直接体现。    我认为一名投资人应当将股票的交易性当做一种便利，而不是将交易当做利润的来源，也就是最简单的（实际上是最难的）

投资公司，将股票当做资产的思考路径和思路：

1. 公司所在行业及行业特点，公司业务构成及主营业务；

2. 翻看五年以上的财务报表，公司资产负载结构，利润水平以及现金流状况；

3. 尽可能长的查看公司的历史估值，并对比同行业估值；

4. 公司的竞争优势是什么；

5. 公司处在生命周期的哪个阶段；

6. 按照某种合理的估值方式，当前价格是高估还是低估；

7. 最坏的情况下，会亏损多少。



二、关于股价的天真错觉

蚝油    来自雪球    修改于07-01  22:37

我记得我在刚入市的时候，买股票不看别的，就看股价，打开K线一看，图形很“漂亮”，于是在5分钟内（甚至更短）就做出了买入的决定，我很得意这样都不赔光的运气。关于股价的认知，即使是专业投资者甚至大学教授也难以被错觉愚弄，我自己也曾经因为其中的个别原因而买入股票，并赔了钱。这里，我列举了四种常见，但却十分危险的想法，一来告诫新鲜韭菜，二来时刻提醒自己。

1、股价已经跌了这么多，不可能再跌了

这个理由，我敢打赌，是很多人买入股票的直接理由。暴风集团自2016年4月的最高价114.98元一路下跌，跌去了一大半，跌到50多元一股时，肯定有不少人一边买入一边喊着“股价已经跌去了一半，不可能再跌了”，可能还要配合上“已经跌了这么多，反弹在即”。事实上，从成交量上可以看出来，确实有不少人在暴风集团跌去一半时买入。而不少在高位100元持有的人，在犹豫是否割肉兑现损失之前，肯定也在心中默念“不可能再跌了”，如果他凭借合理的逻辑来评估暴风集团的价值并选择卖出，而不是靠一个错觉来幻想反弹，那么他将少亏不少钱。暴风集团跌到50元，又跌到40元，跌到30元时有人喊“大家快卖，我在下面抄底”，“庄家吸筹完毕，马上拉升”，然而这个富有戏剧性的暴风集团股价给听信“不可能再跌了”的散户们上了生动的一课，暴风集团继续下跌，跌到23元。已经跌去了80%，从114元跌到23元的暴风集团还会跌吗，但是9倍多的市净率，和几乎为0的净利润，也许有一天真会跌到5元，到时候暴风集团将是“股价已经跌去了一半，不可能再跌了”的完美教材。

2、已经涨了这么多，不可能再涨了

对于很多公司来说，这种说法是合理的，因为当股价达到一定程度，大大超过了内在价值的时候，即使再涨，也是十分危险的刀口舔血。但对于格力电器这样的大牛股来说，抱有这样的想法，会让你错失一生一次的致富机会。

若你有幸在06年以复权价100元的价格买入格力电器，当分红再投入的复权价翻倍到200元时，你心中多半有声音在悄悄说“已经翻倍了，不可能再涨多少了”，你听信了这个声音，并且卖出股票，落袋为安。这种做法似乎合情合理，毕竟很难在一家公司的股票上赚到100%。然而，如果不是被这种价格绝对涨幅感觉所迷惑，而是持续跟踪格力电器的基本面，并且分红再投入，那么你将会获得10倍，20倍，直到50倍的收益。如果06年你有10万块买入格力，持有到今天，那么你将拥有560万。类似于格力的股票还有万科，茅台，伊利，云南白药等等。如果你期望抓住这样的机会，那么就不要被股价的涨幅所迷惑，重要的是对真正优秀公司的把握，并且长期持有。所有伟大的投资都来自于长期的持有，而不是赚个50%，100%就卖出。当然，道理谁都懂，但知易行难。

3、只要我不卖，迟早能涨回来

买入股票，股票跌了，被套了，又跌了，被深套，于是就开始装死，美其名曰：短线变长线。我相信很多散户都常常经历上述过程，内心的折磨与挣扎只有自己知道：我不卖，亏损就只是账面亏损，迟早有一天能涨回来。

如果内心做出这样的死守等涨回来的觉悟，思考过程是这样的：这家公司经营状况依然良好，营业成本已经连续降低了10%，产品占据该行业的40%份额，而市场从一个省扩展到了5个省，并且扩展效果十分理想，未来将继续开拓全国市场，虽然股价一直在跌，但每股收益却上涨了30%，不出意外未来将会更好，股价越低越有投资价值，我不会卖出，等待市场价值发现。这样的思考过程，内心是平静的，只要对公司的分析没有出错，价值发现，价值回归是迟早的事。

或者是这样：被套30%（甚至更多），我不管了，迟早牛市要涨回来；看图形，已经形成铁底了，一旦成交量突破，就开启了上涨空间；庄家洗盘建仓这么久，我不信他不拉升，拉三个涨停我就解套了；现在是二八行情，风口迟早要过来，XX概念这么好的题材，不涨可惜了。这样的思考过程，内心惶惶不安，就像自己的命运掌握在别人手上。

股价能不涨回来，不是你想迟早能涨回来，就能涨回来的。抱有这种危险的想法基本等同于纯粹的唯心主义，就像飞机出事，在坠毁的过程中，闭眼祈祷耶稣能出手相助化危为安一样。不过A股的危险之处就在于这种纯粹的唯心主义常常有效，一只跌去50%的垃圾股在几经炒作后不但涨了回来，还翻倍，这一过程形成了反馈，让韭菜更加坚定的相信迟早能涨回来，但有多少人真的等来了股价涨回来，甚至还赚了钱呢？

4、只要股价涨到10元，我就卖出。

为卖出价格设定一个精确的数值是十分愚蠢的行为，怎么可能把卖出的依据定为一个价格呢？

你花15元买入了一只股票（买入依据可能是XX概念，XX题材，双底，庄家建仓等等），然后股价一路下跌，跌到了7元，这时候内心备受煎熬，可能意识到亏损已成定局，本能的希望股价涨到10元，我就卖出，少亏损一点。这只股票很“体贴”，确实涨到了9.8元，然而你并没有卖出减少亏损，因为离10元还差2毛。然而上天的仁慈总是有限度了，9.8元就是反弹的最高点，之后一路继续下跌，跌到5元，因为常年亏损，挂上ST，只能财务造假，最后被查退市，紧接着就是20个跌停，想想就不寒而栗，仅仅是因为自己定下的卖出价格。

第二种情况会让人稍微舒服一些。你听朋友建议，花8元一股买入了某只股票，你想涨到10元就卖出，赚25%相当不错了。这个股票很争气，没过多久就涨到了10元，于是你开开心心的卖出，赚取2元利润，所谓“落袋为安”。然而，另你没想到的是，这只股票比你想象的要争气10倍，从你卖出后，一路继续上涨，涨到15元，20元，40元，80元，错过了赚10倍的成功投资，同样仅仅是因为定下的卖出价格。

什么时候应该卖出股票，决定因素绝不会是一个孤立的价格，真正合理的卖出依据，我认为至少有三点：价格大大高估；公司发生根本性向坏；发现了更有价值的股票。

如果花时间认真思考一下什么时候卖，而不是简单的定个价格，你可能不会更富，但至少不会更穷。（关于股价的错觉，彼得林奇在他的书里面列举十几种，当初读到林奇的教诲，真是相见恨晚如醍醐灌顶啊[哭泣]）

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