2016-10-23  唐朝  唐书房



下午跑完步，收拾完毕，陪我家领导出去吃了饭，回到家中已经快九点了。点开雪球，看到财主发帖鄙视巴神堂。翻了一下评论，人气很高，评论七八百了，基本一边倒超过九成赞成财主。老唐不服气，出来发了个杂音。发完贴后，觉得这个杂音还有点价值，收在唐书房里。

起因，财主发帖说，他的投资体系就是“低估逆向平均赢，排雷排千平常心”，而努力研究企业的人，可能都是自视过高了（这不是原话，是老唐理解的意思），老唐回复如下：

首先，格老门和巴神堂都能赚到钱，这个没什么好争论的。财主质疑的也不是这，大致是想表达学巴神比学格老困难的多，普通投资人何必选一条困难的路走呢！——没理解错吧，财主？

就投资口号而言，财主的“低估逆向平均赢，排雷排千平常心”，或者奥特曼的“低估分散不深研”都挺好。而且就是走巴神路线的人，好像也对此没有什么争议，老唐就多次表达了对财主、佐罗、奥特曼等人投资体系的认同。

而且，就投资理念而言，两派的分歧并不大。比如，套用财主的话，我觉着自己的投资理念同样可以表述为“低估优势赢平均，排雷排千平常心”。

怎么解释呢？后半句直接套用财主的说法，或者直接用老唐的《手财》副标题——财报是用来排除企业的——均可。做投资的，当然排雷排千是第一要素，不掉进陷阱、不出现本金的永久性亏损，是投资者获取长期复利的重要条件。至于平常心嘛，就是别去眼红别人一时之间获利比你更多，或者某种方法技巧比你获利多。只要将期望值定在长期获取高于社会平均资金回报，并将所谓牛市带来的高收益视为意外惊喜，我觉着都算平常心。

前半句，我改了一个词，调整了一个字的顺序，可以说道说道。追求低估，是格老门和巴神堂的共同原则，至于低估多少属于可以接受的程度，那更多的是投资艺术的一面，没什么好争议的。倒是对于什么是低估，两派有着根本的区别。格老门偏向于从资产角度看，最好远远低于资产重置价值，这为低估。巴神堂偏向于从收益角度看，最好付出的市价远低于未来从这个企业中可获取的现金，这为低估。的确，对后者的认识毕竟涉及未来，要稍微复杂一点。但前者也并非看看pb，看看pe就足够的。是简单一点，但也没简单多少。

有区别的，是财主讲的是“逆向平均赢”，我说的是“优势赢平均”。

所谓“逆向平均赢”，包含三大核心要素，第一与市场逆行，第二尽可能分散，第三，站在大概率胜的一面。所谓“优势赢平均”，同样包含三大要素，第一选择具有明显竞争优势的企业，第二站在大概率胜的一面，第三获取超越市场平均水平的回报。

这里，区别主要有二，一是财主讲逆向，跟大多数人对着干，难题在于谁是大多数，怎么认识。比如今天雪球的银粉是不是大多数？现在要跟大多数人对着干，该买还是该卖？老唐则不考虑什么向不向，我自盯着价格价值差走，至于其他人，爱顺爱逆，请自便。这样的后果，也许我们有时跟市场同向，有时跟市场逆向，但那只是表象；区别之二，是财主讲平均赢，是指输输赢赢都有之后的总结算，获利。老唐说的是赢平均，指每次下注，都要有证据和逻辑证明回报率会高于平均回报率。

也不难理解，在同样低估的情况下，举例子说，假如老管和老黄在2013年某一时刻，同时决定用部分资金投入低估的白酒行业，此时，老管可能选择茅台+五粮液+泸州老窖+洋河股份+山西汾酒，老黄可能选择茅台+茅台+茅台+茅台+茅台。因为老管讲究不深研，选择用分散来弥补自己所知不深，分散买五星到一星，追求获取（5+4+3+2+1）/5=3的回报。而老黄追求深入研究，选择其中自己更理解的，经过研究认为更有竞争优势的企业，追求（5+5+5+5+5）/5=5的回报，结局就是如果老黄本来研究出茅台是5星，事实上茅台是5星、4星或3星，那么老黄赢老管；反之如果老黄认为茅台为5星，结果是2星、1星甚至零星，那么老黄输老管。

所以，老黄的成败，由他的研究结论和事实究竟有多大差异决定，如果他所研究的东东，品质超越平均水平，老黄收益不会差。而看懂一家企业究竟是不是高于行业平均水平，很难吗？也许吧！难者不会，会者不难。不付出，当然难。

我觉着两边仅此而已，没什么高下之分可争的。各人选自己性格上可以接受，投资上能够坚持的体系就好。

再次申明：格老门的投资体系很好。我知道它能赚钱，但就是学不了、做不到。

那为什么本帖评论区一边倒的赞同财主呢？我的理解，财主给了很多人一个懒惰的借口。似乎只要走上管财主指出的金光大道，只需要随便点点鼠标，看看哪个低估，然后买个1%或者2%的，反正每天此起彼伏的，东边不亮西边亮，天天有涨有跌的，心理比较容易接受。

一种很简单，不费事，轻松即可拷贝，并且经过巨V（名字学自毛巨师）背书肯定能赚到钱的理论，多嘚！反而，类似老黄老唐那种，张嘴就要你先看企业及其竞争对手最近十年的财报，再来讨论这个企业……天哪，好难！

然而，财主真的那么轻松惬意吗？恐怕不是你看到的那么容易。凡是说投资容易的，一般都是郑渊洁一党：写童话的。没有哪种投资方法是容易的。

管财主关注几百只股票，每天要把交易所所有公告全部看一遍，不仅关注国内的，关注香港的，还关注美帝的、德国的、巴西的……，不仅看公告，但凡看见能初步入眼的企业，还要看财报，要拆解企业资产，给各块资产估值，财主将其命名为“翻石头”。你希望学习财主的“低估逆向平均赢，排雷排千平常心”，只要学会怎么鉴别低估高估，怎么找到别人的方向，怎么看出地雷，怎么躲过老千，然后能够像财主一样勤奋去翻石头就行了。难不难？我不知道，反正老唐早说过：我明知道那样能赚钱，我自问做不到。

至于老黄，则属于扎硬寨打呆仗，一个行业一个行业的拱，一个企业一个企业的去熟悉。不追求自己成为多么顶尖的水平，只要超越市场参与者的平均认识就好。对一个行业研究越深，对行业内的信息变动越敏感，对企业跟踪需要做的事情就越少。也许老黄这辈子可能就研究了七八个行业，三五十家企业，前年在雪球说公司甲乙，今天在雪球上说公司甲乙丙，二十年后，说公司甲乙丙丁戊，很无趣，不新鲜。但又不要勾粉，要新鲜干什么呢？那谁不是说过嘛：“投资真的很简单：你只需要找到一些你掌握很多信息并能理解的公司，然后和这些公司绑在一起就行了。就是这样。”——注意，说的是“简单”，可不是“容易”。

说完了。

补充一点：无数次地看到了有人用马化腾低价卖出腾讯股票来说研究企业之难，其实那只是证明了研究某类企业很难。有一尺高的栏，就别想着见栏就跳，这是所谓能力圈的核心要点。

这次真的说完了。

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2016-10-21  唐朝  唐书房



好久没上雪球了。上午十点多，收到消息，说东博老股民清仓兴业银行，买入了动态市盈率170多倍创业板股票。老唐去雪球窥视了一下，发现正在展开东老真假大讨论，遂致电东老，做了个确认。

对这件事儿，老唐同样惊讶，但没有什么看法要发表，毕竟投资是很私人的事情。倒是由此想起去年发在雪球的一次对话：信巴菲特，为什么不直接买巴菲特挑的股？应该是个有价值的、涉及投资体系的一个小讨论，转过来分享。读过的朋友，希望不介意被多刷屏一次。



原文如下，发表于2015年11月15日

△休谟：有一问题想讨论一下：既然我们如此深信巴菲特投资理念，也认为自身有许多知识上的局限导致对公司经营分析有偏差？为什么不直接相信巴菲特所投资的公司，跟随买入？比如比亚迪  ，而非要加大难度另投外物？这倒底是为什么？本人观点：抄袭巴菲特成功率远大于自已作主。

△老唐：1）夹头理念要求我们将信仰建立在「股票的内在价值是其生命周期内全部自由现金流的折现值」这一基础上（虽然它几乎不可能被精确计算），多加任何不需要的变量，都在违背我们所相信的理念。

因相信某人而买入，就是附加了其他变量，是对投资理念的违背。如果我们真心相信巴菲特的思想，我们就不能因巴菲特买入而买入。但是，学习他的分析，并因被他的分析说服而买入，是可以的；

2）除非你直接购买伯克希尔哈撒韦，否则你无法完全复制巴菲特的持股，单买其中任何一只或数只，背后仍然是悄悄附加了自己的判断。在自己不研究的情况下，作出的判断，必将使自己面对不利环境时，患得患失，被股价折磨；

3）你我的生命周期大概率比巴菲特长，为未来计，越早开始独立判断，越能让错误和教训发生在资本金较小、未来改错时间越长的时间段里。

△龙虎山畔客：抄袭巴菲特不是完全没有道理。投资者最头疼的一件事，就是对于管理层的判断。这些人是否理性，是否对得起小股东，会不会吃里扒外，是不是会过度粉饰数据（做假账的客气表达），如果做恶事有没有人制约他们。至少对于美国公司，巴菲特这个图章能很大程度上能化解这些担忧。余下的，就是计算买入价格相对公司的近景和远景，是否合适，这个判断已经排除了很多变量，就比较容易了。

△老唐：既然要计算买入价格相对于公司的近景和远景，这算是你自己的判断吧，不算抄袭。只是你因巴菲特入股而对公司估值的确定性加分了，这个我也会做的。

△休谟：我们相信巴菲特理念，但怀疑其买卖，逻辑上说不通。若不怀疑其买卖的话抄袭跟随应该顺理成章。若时机不对，有更低成本应当跟随，若公司不对，岂不是直接否定巴菲特理念？

△老唐：这个理解完全不对。我们不怀疑其买卖，只是当我们不清楚公司内在价值、没发现当前价格和内在价值之间有足够吸引我们的价差的时候，我们不投资，无论有谁买入了——这就是巴菲特投资理念。所以，如果你信巴菲特理念，你就绝不能因为巴菲特买入而买入，逻辑上通的一塌糊涂。当然，巴菲特的买入可以作为你对公司确定性的加分，这个是正常的。

△休谟：我们能力圈局限，不全相信或没有能力理解其买卖，于是我们不跟随，是这意思吧？但我想说：巴菲特对其买卖是能力圈的事，我们选择相信巴菲特，为何因为我们能力圈局限而怀疑或否定巴菲特对标的的能力圈？

我们虽然理解不好标的，但巴菲特是能力圈的事呀，我们为什么不好让巴菲特帮我做投资呢？我们最大的能力圈就是知道巴菲特会做投资。原理就像：巴菲特不会造可乐汽水，但他知道谁做得好，给那个人造可乐呀；同理，我们知道巴菲特投资是优等生，让他来帮我做投资呀，抄呀。

△老唐：你当然可以抄，直接买伯克希尔就是抄袭优等生啊！但我刚刚已经回复你了，问题在于你迫于法规或者能力或者金钱，仅仅挑了一只或者数只来抄，仓位配比和巴菲特又不同，这就不是信任巴菲特，是扭曲巴菲特。

举个咱这儿的案例，就好比巴菲特买了部分分级A，部分分级B，配比吃套利。而你抄了一只B买进，没买A，这是相信吗？不是。这是附加了自己的判断，基本是盲人骑瞎马了。最后赢钱了，加强骑瞎马的信心，死在下一回。输钱了，还要冤枉巴菲特个龟儿子选的啥破股嘛。

再说了，你跟着买入后，巴菲特没有义务随时给你通报他是否继续持股，如果他撤了你还在，股价大跌你肿么办？如果他还在，股价大跌，你怀疑他已经不在的时候，你又肿么办？最终你还不是疑神疑鬼折磨自己。

人，一定要靠自己.——by医生《鼠胆龙威》

没有经过自己对企业价值的认真思考，将投资体系建立在对他人的信任上，然而，别忘了中文说法：盖棺定论，Things  change，People  change  。当变化来临的时候，你肿么办？心慌、气短、愤怒、不知所措，还是先割为敬？以上，是老唐的观点。对这件事儿，你怎么看，聊聊？

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2016-10-20  唐朝  唐书房



《商界局外人：巴菲特尤为看重的八项企业家特质》作者：[美]威廉·桑代克  翻译许佳。

这本书，是球友@simplify  推荐给我的。去年就给我推荐过英文版，但老唐渣英文，表示无奈。国庆节前，@simplify  通知老唐，翻译版本出来了，赶紧扫货。谢谢@simplify。

看作者简介，是一家老牌PE的创始人，是斯坦福商学院信托基金受托人、大西洋学院信托基金主席，美国煤炭巨头康索尔能源董事长，应该是企业经营和投资方面的内行。

这是一本写商界成功人士的书，介绍了8位给投资人带来丰厚回报的CEO，他们是：

1.效率决定生死  汤姆.墨菲和首府广播公司

2.聚焦资本配置  亨利.辛格尔顿和特丽丹公司

3.绑定股东利益  比尔.安德斯和通用动力公司

4.高效运用杠杆  约翰.马龙和TCI有线电视公司

5.勇于逆向而行  凯瑟琳.格雷厄姆和华盛顿邮报公司

6.数据思维致胜  比尔.斯蒂利兹和罗森-普瑞纳公司

7.永远关注现金流  迪克.史密斯和大众影院公司

8.首席执行官就是首席投资官  沃伦.巴菲特和伯克希尔公司

这八位CEO，除了巴菲特以外的其他人，在中文世界知名度不怎么高（老唐知道1和5，还是因为经常听巴菲特说）。但他们都是持续数十年为投资人创造高回报的商界精英。下面这张截图，展示了这八位CEO所掌控公司的回报率与sp500指数的对比。



无论是指数还是杰克.韦尔奇，在数据面前一律被虐成渣。

然而，本书并不是一本传记大全。他只是薄薄一本，正文部分仅有194页，侧重点不是讲传奇故事，而是总结和提炼了这八位创造高回报CEO的共同特点，以及他们创造高回报所依据的行为准则。

他们都远离市场、低调、节俭、喜欢做数据分析，没什么超凡的个人魅力。与商界舞台上闪耀的超级明星，例如杰克.韦尔奇、史蒂夫.乔布斯、马克.扎克伯格等人相比，他们更像是局外人，这应该是书名《the  outsiders》的由来。

这些创造数十年高回报的CEO，所坚持的原则，老唐用一句话概括，那就是：“以所有者的身份思考问题，按所有者的利益最大化为原则行动”。

书中总结了我们应该向伟大的CEO学习的八大要点：

１.总是做小学数学

商界局外人总是以这样的问题开始：收益是什么。每个投资项目都要产生收益，这里用到的数学真的就是五年级算术。不过，这些CEO始终在做这些算术，

他们亲自进行分析，不依赖下属或者顾问。这些商界采纳最保守的估计，只推进那些能够带来诱人收益的项目。他们关注核心假定，不信过于追求细节的电子表格。局外人相信，项目的财务价值是由这些假定的品质所决定，而不是看项目陈述写了多少页。他们中的不少人提出了简明的、一页纸就足矣的分析模板，让雇员们关注核心指标。

２．分母很重要

这些CEO们都密切关注着最大化每股价值。为了做到这一点，他们不是简单地关注作为分子的公司总价值。要使它增长，方法不少，包括过多地把钱花在收购或者是为那些没有经济价值的内部项目融资。通过非常仔细地管理投资项目的金融活动、抓住时机回购股票等，他们更关注对分母的管理。

３．一种顽强而自信的独立

这些商界局外人都是授权大师，但他们不会把资本配置的决策授权给别人。正如查理·芒格对我说过的，他们的公司“古怪地结合着运营的去中心化和资本配置的高度集权”；除了思想上的特立独行，他们采取行动时也尽可能少地听取外部顾问的意见，并对此感到很满足。

４．领导人的超凡魅力被高估了

商界局外人都特别不会推销自己，相比他们的同行，花在维护与股东关系上的时间也要少得多。他们不提供收益指南，也不出席华尔街的行业大会。作为个群体，他们并不外向或者具有十足的个人魅力。就此而言，他们具有的是谦卑的品质。吉姆·科林斯在《从优秀到卓越》中特别强调过这一点。他们并不寻求大家的关注。不过他们取得的收益足以补偿这种内向。

５．隐含鳄鱼般耐性的性情

以他们的收益计算为武装，所有这些商界局外人们都愿意为好机会的出现等待很久（在大众影院公司的案例中，迪克·史密斯等了足足10年）。

６．偶尔为之的大胆之举

非常有趣的是，这种对经验主义和分析的偏好并没有导致胆怯。事实恰恰相反，在极少数的场合，当发现能够带来诱人收益的项目时，他们行动起来非常大胆，速度快到令人晕眩。他们当中的每一个人都至少进行过一次收购或投资，数额达到公司市值的２５％以上。

７．在制定大大小小的决策中始终使用理性、分析的方法。

商界局外人处理资本像外科手术一般的精准，始终把可以获得的资本引向最有效率、收益最高的项目。他们的决策总是能够使股东价值得以增值，或避免使股东价值遭受损失。这一准则会形成累积性的效果，在一个长时段中，对股东价值产生巨大的影响。

８．一种长远的视角

即便生性节俭，这些商界局外人同样也愿意为他们的业务投资，以获得长期的价值。为了做到这一点，他们就需要忽略像跑步机一般周而复始的季报，屏蔽华尔街分析师，充耳不闻来自于像《扬声器）（  Squawk  box）《我为钱狂）（Md  Money）这样的有线电视节目的喧器，因为它们太强调短期思维。这种长远的视角往往会带来逆流而上的举动。

这些共通的原则，指导着他们的经营和投资。这些原则，无论从逻辑上和实证中，都被证明是有效的成功准则。作为天朝小虾，我要求自己沿着有逻辑的、经由无数成功人士重复证明有效的道路走。你呢？

作者还基于商界局外人的经验，列出了10条经营和投资行动清单。老唐剔掉经营部分，保留对投资有参考意义的部分，摘抄如下：

２．首先要定好门槛收益率：投资项目的最低可接受收益（这是每位CEO要做的最重要的决策之一）

评论：门槛收益率应该参照公司能够获得的各种机会来确定，通常要超过股票和债务资本的混合成本（通常是双位数或者更高）

３．计算所有外部和内部投资选项的收益，根据收益和风险将它们排序（计算不需要非常精确），采用保守的估计。

评论：风险更高的项目就应该有更高的收益。特别要当心形容词“战略性的”，它往往是低收益公司代码。

４．计算回购股票的收益。收购的收益必须大幅度超过这个标准。

评论：虽然对于商界局外人来说，股票回购是价值增长的一个非常重要的来源，它却不是万能药。如果回购的价格太高，也会造成损失。

６．确定可接受的、保守的现金和债务水平，管理公司时不得超过这些界限。

８．仅当你有信心能够从业务中逐渐产生高于你的门槛收益率的收益，才把资本留在该业务中。

１０．如果价格非常高，挺合适考虑卖掉股票或者业务。 查看全部