邱国鹭

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邱国鹭对话霍华德·马克斯,谈周期、人性和投资

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全球投资大师、橡树资本创始人霍华德·马克斯先生近期携《周期》中文版来华交流,5月8日在聪明投资者“问道·周期”活动上,高毅资产董事长邱国鹭作为特邀对话嘉宾与霍华德·马克斯先生进行了现场对话交流,就如何判断周期性质、如何应对大跌以及投资如何保持平常心等问题进行了深入探讨。 





以下是对话实录:

 


 (查看对话活动完整视频,请点击文后“阅读原文”链接)




A股的成长性掩盖了周期性




邱国鹭:非常荣幸今天能够有机会在“问道·周期”现场聆听霍华德·马克斯先生的演讲。

 

其实周期在生活中随处可见,每一天大海的潮起潮落、月亮的阴晴圆缺、春夏秋冬四季轮回,从本质上来说都是一种周期。

 

在资本市场,其实我们碰到大大小小各种周期也难以胜数,从信贷周期到政策周期,从流动性周期到盈利周期,在大大小小的周期中,总有一些是主要矛盾,有一些是次要矛盾。所谓的周期,本质上是一系列事件按照某种特定的顺序先后发生,那么我们必须要明白什么周期是另一种周期的先导。

 

比如,根据我们对国内股票市场的观察:政策周期经常领先于市场周期,市场周期又领先于经济周期,经济周期领先于盈利周期。

 

首先,要么是央行降息降准,或是财政政策的宽松,新上很多重点的项目。之后大家情绪仍然会悲观一阵子,但经过这些政策3到9个月的传导期,在这个过程中,市场慢慢开始见底。




其次,市场周期经常会是领先于经济周期,就像人们常说的“股票市场预测了过去五个经济衰退中的九次”,就经常会有这样的情况,市场见底之后,又再经过3到9个月左右的时间,经济可能触底。

 

第三,经济周期的初期复苏往往是增收不增利,收入增长了,企业的盈利还有一定的滞后性。

 

你明白了先后顺序,其实就能在投资过程中,让概率和胜率成为你的朋友。

 

在A股这样的市场,投资者们经常会对一些新兴东西表示特别乐观,很多人会告诉你,“这次不同了”。但每次他们说“这次不同了”,其实是因为历史的估值方法已经无法为现在的过高估值水平辩护。所以,他们发明新的估值体系。每次说“这次不同了”之后,一两年也好,两三年也好,最后都是一地鸡毛。

 

人性是不变的。周期也是周而复始的。中国是快速成长的国家,工业化、信息化、城市化,在国外需要五十年上百年的成长历程,我们在15年里就完成了。成长性掩盖了周期性,因为有很多结构性的变化,让你感觉周期性不重要。所以在A股,周期股是个贬义词,大家都要买成长股。但随着国内增速放慢,周期的重要性也会越来越突出。

 

所以我们特别感谢霍华德·马克斯先生在这个时候出中文版的《周期》,这本书能够让我们更好地学习怎么样应对周期。谢谢!

 

霍华德·马克斯:我想回应一下,第一,你两次说到3—9个月,其实这个范围已经很广了,可短至3个月,也可以长达9个月,这已经把这种不确定性表达得非常清楚了。

 

第二,你讲到了当前周期所处的阶段,讲到了月亮的阴晴圆缺,这跟地球上的人的行为没关,即使地球上没有人生存,月亮还是有它的阴晴圆缺,有它的变化,但是今天我们讲的周期是人的信心,以及资产价格的变化,还有制定政策决定。这些都是人的决定。我们会因为有人的存在而体验周期,人的心情有变化,人的行为永远是不可预测的。

 

过去中国20年,是非常规的。主要是中国经历了大的趋势,刚才你提到的工业化、信息化、城市化。由于这3个大的趋势太强了,朝正的方向发展,把一些周期性的东西给掩盖住了,所以我们还没有体会到周期,没有遇到经济衰退的压力。

 

但我估计可能以后会有,因为这三个大趋势的力量与相对重要性会消减,而周期性是来自于人性的,接下来它会体现出来,以后也会有这种波动。

 

“这次不同了”是世界上最危险的几个字之一。我举个例子,当人们说“这次不同了”的时候,有些人这样讲,是因为中国有自己的资源,有3个大趋势,中国不会有衰退。

 

诚然,这在短期内是对的,甚至很长一段时间都是对的,但是不可能永远正确。由于心理因素的起起落落,衰退周期早晚会在中国资本市场有所体现。

 

邱国鹭:如果每个周期就像春夏秋冬,就像月亮的阴晴圆缺一样,不以人的意志为转移,这样子可以使我们的工作容易得多,但确实,周期本质上是人性的一种体现。

 




如何判断周期的长短?

 

邱国鹭:我想请教霍华德·马克斯先生一个问题:1990年日本开始进入历史周期大的顶部,房地产周期、市场周期、甚至一定意义上可以说是经济周期都见了历史大顶,之后有了“失去的20年”,虽然当时大家都认为说可能只是一个经济衰退持续两三年,后来一下持续了20年。

 

2008年,美国碰到了百年一遇的金融危机,大家可能觉得这次美国可能不行了,可能会像日本一样有个十几二十年的倒退,但其实过了一两年之后,美国又继续了十年的经济增长。那么,我们如何判断周期是结构性十年二十年的衰退,还是一两年的正常周期?

 

霍华德·马克斯:这些判断非常难,没有人能确定告诉你,这是小的调整还是长期结构性调整。

 

我们说经济学不是真正的科学,在美国,我们讲经济学是让人沮丧的学科。因为它缺乏清晰性,对于任何一个经济来说,它没有蓝图,经济也不会像机器一样去准确地响应,它不是机械性的,也不具备可预测性。大多数时候我们应该说这次并没有不一样,但有时候这次是不一样的,所以是很难做出绝对的判断。

 

我在80年代也经常去日本,当然在1986、1987年的时候,每个人都非常尊重日本的公司,包括美国人。美国总统特朗普在80年代关于日本说的话,和今天说中国的话是一模一样的。我想当时他认为日本会“统治世界”,由于这种过度的乐观情绪,资产价格过高。

 

我1986、1987年去日本的时候住在洛杉矶,东京的皇宫土地价值超过整个加州的土地价值,这就说明了这个价格如何过头,这是一种极端的乐观,当然这个乐观也减缓了,已经到了38000点,然后跌到了8000点,基本在过去15年就在这个水平,现在可能又翻一番。但是可能还是只是30年前的40%,这是非常糟糕的经历。为什么?

 

为什么美国没有同样的经历呢?我想日本是这方面的异类,你可以去看一下经济的推动要素,其中重要的一点就是经济学家所说的动物精神,也就是乐观的精神,大家的抱负,大家的梦想,赚钱的渴望,突破常规的意愿做与众不同的事情的意愿。

 

我不想说不客观的话,这些因素在日本的社会是比较低的,他们不鼓励大家突破常规,与众不同,去勇敢创立梦想,要很有活力。

 

我可以说,80年代末的泡沫是异常的现象,并不是日本社会典型的现象,日本社会不应该有这样的泡沫,不然就不会泡沫破裂,也不会有这么糟糕的30年经历。

 

我认为美国跟日本相反,中国跟日本也是相反的。中国有很多创业精神,很有活力。美国人也非常想要知道中国人为什么这么乐观,有这么多的抱负。

 

我来了这里以后看到,大家是很乐观很有抱负的。就像美国非常快从全球金融危机恢复一样,我认为,中国也会从经济放缓当中恢复过来。

 

在我结束之前,我想说,除了我所说的民众行为让美国政府走出危机,美国政府也做得非常好,伯南克、盖特纳和保尔森,他们采取非常强有力的、明智的行动,他们也非常幸运,这是非常好的组合。

 

强有力的行动、明智的行动、运气,这三者结合在一起,使得美国非常快速地从全球金融危机中恢复,只有6-9个月是非常糟的。

 

我也感到很惊讶,风险的容忍度,以及人们愿意承担风险的情绪很快就恢复了,这使得我们很快走过危机。







越跌越买,没钱补仓时怎么办?

 

邱国鹭:您在书里面也提到,2008年金融危机的时候,你们有一个有杠杆的基金。当时您第一次请客户增加投资,客户投了,第二次再请客户增加投资,那时候就在2008年年底,客户就没有投,您自己把它接了下来。作为一个职业投资管理人,如果当时你自己没有这个能力把它接下来,应该怎么应对?

 

你也说过,事后确实因为美国政府的政策应对非常正确,还是有一点点的运气。那个时候我们并不知道政策应对会不会起效果,对一个没有能力代替客户来增资的一个职业投资管理人,应该怎么办?

 

霍华德·马克斯:我当时有一个杠杆基金,杠杆也不高,我们投资于一些高级的债券,它们从来没有跌破96,当时如果跌到88就要追加保证金了,他们威胁要这么做,所以我们找了投资者,要求有更多的投入,降低杠杆,他们就出了资金,相信了我们,我们从4比1的杠杆降到了2比1。

 

然后,价格继续跌,如果价格跌到65%,就要追加保证金,他们威胁要再追加,所以我们要从2比1降到1比1的杠杆。

 

在价格下跌的时候,人们会更加地忧郁。他们认为不是便宜的买进机会,他们认为会有很大的损失。在88的时候投资的人,在60多的时候可能就不愿意投资了,太沮丧了。当然,也会有个别人愿意这么做。

 

我认为我有责任来拯救这个基金,所以我投了自己的钱,来取代一些投资者的钱。很幸运,投的钱没有很多,我也可以出这个钱。

 

这也给我一个很重要的教训:在投资过程中,你要达到平均风险回报很简单,但是我们不满足,我们想有超过别人的投资回报、更好的利润。那么,更高的回报来自哪里呢?

 

大笔的盈利来自哪里?好赚的大钱,是来自于做别人不愿意做的事情。如果你做的事情大家也都急着要做,并且跟你抢着做,你只有在出价最高的时候才能做,这就意味着不可能成功。如果你是要买入,别人都不愿意买,你就可以低价买入,有很好的回报。

 

我当时这么做(注:投入自己的钱),不是因为我想抢走投资者的机会,还是觉得我有这个责任。结果证明,这是我做过的最好的一笔投资。

 

这个问题答案是,如果我当时没这笔钱,我就会恳求别人出这个钱,可能我能说服他们这么做的。但是,要是美国政府没有做这个决定,我也不可能成功。所以,你一方面需要承担风险,也需要一些运气,还需要一些聪明。 







面对市场波动,怎么保持平常心?

 

邱国鹭:书中也提到了一个很有意思的数据:美国股市过去47年平均回报是10%,但其实其中只有三年的回报是在10%附近,从8%到12%,反而有13年偏离平均值是在20%以上,要么是跌10%以上,或者涨30%以上,这是体现的就是人性总是喜欢走极端。

 

你觉得,作为一个投资人,我们怎么样才能保持平常心,去冷静对待市场的这种波动?

 

霍华德·马克斯:如果你看一下50年的经济走势,有时候会上上下下,是比较平缓的上升;如果你看一下公司的利润,有更大的波动,因为公司有运营杠杆和财务杠杆;如果你看一下股市,波动会非常大。为什么会有差异?为什么股市波动比经济与企业大很多呢?很显然,答案就是因为人。

 

在我是一个小男孩的时候,我母亲说,霍华德,低买高卖,这很明显。问题在于,我们身体的每一块骨头、人性的每一个方面,都迫使我们高买低卖,高点的时候很兴奋想着要买,低点的时候想着要抛。

 

我们要克制这一点。要知道,如果我们的想法行为跟别人一样,如果我们的情绪和别人也一样,那么,我们也会高买低卖,我们必须要摆脱情绪,要反情绪。

 

如果你没有情绪,那你长期就会很好。但如果你是逆向投资者,你能够高抛低吸,在别人高买低卖的情况下,你就会有非常出色的表现。

 

第二个问题,怎么样让自己做到这一点。这是个很好的问题,也没有答案。摆脱情绪是很重要的。

 

如果你的情绪和其他人的情绪一样,你也会和别人一样犯同样的错误。事情说起来容易,但是问题是能不能改变。

 

篮球中有个说法,最好的篮球教练不能让他的球员长高,问题是能不能教别人去摆脱情绪。我认识最好的投资者是没有情绪的,这导致了他们的成功。就像刚才我的同事巢瀚婷所说的,也就是2008年9月雷曼兄弟破产之后,每周投5亿美元。当时投这么大的钱对于我来说,情绪是有很大挑战的,但是我们控制了自己的情绪,我们做了跟别人相反的事情,别人卖,我们就买到了最便宜的东西。芒格说,这个是不容易的,我们知道任务是什么,但是做到不容易。对了,能再告诉我一下,你出版的那两本书的书名是什么?

 

邱国鹭:《投资中最简单的事》和《投资中最不简单的事》。

 

霍华德·马克斯:就是这样。我之所以要问你,是因为我在英国有个优秀的投资者朋友,他出版了一本书,标题跟你的差不多叫《简单,但不容易》。

 

投资的任务是很简单的,很清楚的,我们都知道我们要做什么,但是不容易做到。情绪带来最大复杂性,经常会改变人们的意见。(全文完) 查看全部
全球投资大师、橡树资本创始人霍华德·马克斯先生近期携《周期》中文版来华交流,5月8日在聪明投资者“问道·周期”活动上,高毅资产董事长邱国鹭作为特邀对话嘉宾与霍华德·马克斯先生进行了现场对话交流,就如何判断周期性质、如何应对大跌以及投资如何保持平常心等问题进行了深入探讨。 





以下是对话实录:

 


 (查看对话活动完整视频,请点击文后“阅读原文”链接)




A股的成长性掩盖了周期性




邱国鹭:非常荣幸今天能够有机会在“问道·周期”现场聆听霍华德·马克斯先生的演讲。

 

其实周期在生活中随处可见,每一天大海的潮起潮落、月亮的阴晴圆缺、春夏秋冬四季轮回,从本质上来说都是一种周期。

 

在资本市场,其实我们碰到大大小小各种周期也难以胜数,从信贷周期到政策周期,从流动性周期到盈利周期,在大大小小的周期中,总有一些是主要矛盾,有一些是次要矛盾。所谓的周期,本质上是一系列事件按照某种特定的顺序先后发生,那么我们必须要明白什么周期是另一种周期的先导。

 

比如,根据我们对国内股票市场的观察:政策周期经常领先于市场周期,市场周期又领先于经济周期,经济周期领先于盈利周期。

 

首先,要么是央行降息降准,或是财政政策的宽松,新上很多重点的项目。之后大家情绪仍然会悲观一阵子,但经过这些政策3到9个月的传导期,在这个过程中,市场慢慢开始见底。




其次,市场周期经常会是领先于经济周期,就像人们常说的“股票市场预测了过去五个经济衰退中的九次”,就经常会有这样的情况,市场见底之后,又再经过3到9个月左右的时间,经济可能触底。

 

第三,经济周期的初期复苏往往是增收不增利,收入增长了,企业的盈利还有一定的滞后性。

 

你明白了先后顺序,其实就能在投资过程中,让概率和胜率成为你的朋友。

 

在A股这样的市场,投资者们经常会对一些新兴东西表示特别乐观,很多人会告诉你,“这次不同了”。但每次他们说“这次不同了”,其实是因为历史的估值方法已经无法为现在的过高估值水平辩护。所以,他们发明新的估值体系。每次说“这次不同了”之后,一两年也好,两三年也好,最后都是一地鸡毛。

 

人性是不变的。周期也是周而复始的。中国是快速成长的国家,工业化、信息化、城市化,在国外需要五十年上百年的成长历程,我们在15年里就完成了。成长性掩盖了周期性,因为有很多结构性的变化,让你感觉周期性不重要。所以在A股,周期股是个贬义词,大家都要买成长股。但随着国内增速放慢,周期的重要性也会越来越突出。

 

所以我们特别感谢霍华德·马克斯先生在这个时候出中文版的《周期》,这本书能够让我们更好地学习怎么样应对周期。谢谢!

 

霍华德·马克斯:我想回应一下,第一,你两次说到3—9个月,其实这个范围已经很广了,可短至3个月,也可以长达9个月,这已经把这种不确定性表达得非常清楚了。

 

第二,你讲到了当前周期所处的阶段,讲到了月亮的阴晴圆缺,这跟地球上的人的行为没关,即使地球上没有人生存,月亮还是有它的阴晴圆缺,有它的变化,但是今天我们讲的周期是人的信心,以及资产价格的变化,还有制定政策决定。这些都是人的决定。我们会因为有人的存在而体验周期,人的心情有变化,人的行为永远是不可预测的。

 

过去中国20年,是非常规的。主要是中国经历了大的趋势,刚才你提到的工业化、信息化、城市化。由于这3个大的趋势太强了,朝正的方向发展,把一些周期性的东西给掩盖住了,所以我们还没有体会到周期,没有遇到经济衰退的压力。

 

但我估计可能以后会有,因为这三个大趋势的力量与相对重要性会消减,而周期性是来自于人性的,接下来它会体现出来,以后也会有这种波动。

 

“这次不同了”是世界上最危险的几个字之一。我举个例子,当人们说“这次不同了”的时候,有些人这样讲,是因为中国有自己的资源,有3个大趋势,中国不会有衰退。

 

诚然,这在短期内是对的,甚至很长一段时间都是对的,但是不可能永远正确。由于心理因素的起起落落,衰退周期早晚会在中国资本市场有所体现。

 

邱国鹭:如果每个周期就像春夏秋冬,就像月亮的阴晴圆缺一样,不以人的意志为转移,这样子可以使我们的工作容易得多,但确实,周期本质上是人性的一种体现。

 




如何判断周期的长短?

 

邱国鹭:我想请教霍华德·马克斯先生一个问题:1990年日本开始进入历史周期大的顶部,房地产周期、市场周期、甚至一定意义上可以说是经济周期都见了历史大顶,之后有了“失去的20年”,虽然当时大家都认为说可能只是一个经济衰退持续两三年,后来一下持续了20年。

 

2008年,美国碰到了百年一遇的金融危机,大家可能觉得这次美国可能不行了,可能会像日本一样有个十几二十年的倒退,但其实过了一两年之后,美国又继续了十年的经济增长。那么,我们如何判断周期是结构性十年二十年的衰退,还是一两年的正常周期?

 

霍华德·马克斯:这些判断非常难,没有人能确定告诉你,这是小的调整还是长期结构性调整。

 

我们说经济学不是真正的科学,在美国,我们讲经济学是让人沮丧的学科。因为它缺乏清晰性,对于任何一个经济来说,它没有蓝图,经济也不会像机器一样去准确地响应,它不是机械性的,也不具备可预测性。大多数时候我们应该说这次并没有不一样,但有时候这次是不一样的,所以是很难做出绝对的判断。

 

我在80年代也经常去日本,当然在1986、1987年的时候,每个人都非常尊重日本的公司,包括美国人。美国总统特朗普在80年代关于日本说的话,和今天说中国的话是一模一样的。我想当时他认为日本会“统治世界”,由于这种过度的乐观情绪,资产价格过高。

 

我1986、1987年去日本的时候住在洛杉矶,东京的皇宫土地价值超过整个加州的土地价值,这就说明了这个价格如何过头,这是一种极端的乐观,当然这个乐观也减缓了,已经到了38000点,然后跌到了8000点,基本在过去15年就在这个水平,现在可能又翻一番。但是可能还是只是30年前的40%,这是非常糟糕的经历。为什么?

 

为什么美国没有同样的经历呢?我想日本是这方面的异类,你可以去看一下经济的推动要素,其中重要的一点就是经济学家所说的动物精神,也就是乐观的精神,大家的抱负,大家的梦想,赚钱的渴望,突破常规的意愿做与众不同的事情的意愿。

 

我不想说不客观的话,这些因素在日本的社会是比较低的,他们不鼓励大家突破常规,与众不同,去勇敢创立梦想,要很有活力。

 

我可以说,80年代末的泡沫是异常的现象,并不是日本社会典型的现象,日本社会不应该有这样的泡沫,不然就不会泡沫破裂,也不会有这么糟糕的30年经历。

 

我认为美国跟日本相反,中国跟日本也是相反的。中国有很多创业精神,很有活力。美国人也非常想要知道中国人为什么这么乐观,有这么多的抱负。

 

我来了这里以后看到,大家是很乐观很有抱负的。就像美国非常快从全球金融危机恢复一样,我认为,中国也会从经济放缓当中恢复过来。

 

在我结束之前,我想说,除了我所说的民众行为让美国政府走出危机,美国政府也做得非常好,伯南克、盖特纳和保尔森,他们采取非常强有力的、明智的行动,他们也非常幸运,这是非常好的组合。

 

强有力的行动、明智的行动、运气,这三者结合在一起,使得美国非常快速地从全球金融危机中恢复,只有6-9个月是非常糟的。

 

我也感到很惊讶,风险的容忍度,以及人们愿意承担风险的情绪很快就恢复了,这使得我们很快走过危机。







越跌越买,没钱补仓时怎么办?

 

邱国鹭:您在书里面也提到,2008年金融危机的时候,你们有一个有杠杆的基金。当时您第一次请客户增加投资,客户投了,第二次再请客户增加投资,那时候就在2008年年底,客户就没有投,您自己把它接了下来。作为一个职业投资管理人,如果当时你自己没有这个能力把它接下来,应该怎么应对?

 

你也说过,事后确实因为美国政府的政策应对非常正确,还是有一点点的运气。那个时候我们并不知道政策应对会不会起效果,对一个没有能力代替客户来增资的一个职业投资管理人,应该怎么办?

 

霍华德·马克斯:我当时有一个杠杆基金,杠杆也不高,我们投资于一些高级的债券,它们从来没有跌破96,当时如果跌到88就要追加保证金了,他们威胁要这么做,所以我们找了投资者,要求有更多的投入,降低杠杆,他们就出了资金,相信了我们,我们从4比1的杠杆降到了2比1。

 

然后,价格继续跌,如果价格跌到65%,就要追加保证金,他们威胁要再追加,所以我们要从2比1降到1比1的杠杆。

 

在价格下跌的时候,人们会更加地忧郁。他们认为不是便宜的买进机会,他们认为会有很大的损失。在88的时候投资的人,在60多的时候可能就不愿意投资了,太沮丧了。当然,也会有个别人愿意这么做。

 

我认为我有责任来拯救这个基金,所以我投了自己的钱,来取代一些投资者的钱。很幸运,投的钱没有很多,我也可以出这个钱。

 

这也给我一个很重要的教训:在投资过程中,你要达到平均风险回报很简单,但是我们不满足,我们想有超过别人的投资回报、更好的利润。那么,更高的回报来自哪里呢?

 

大笔的盈利来自哪里?好赚的大钱,是来自于做别人不愿意做的事情。如果你做的事情大家也都急着要做,并且跟你抢着做,你只有在出价最高的时候才能做,这就意味着不可能成功。如果你是要买入,别人都不愿意买,你就可以低价买入,有很好的回报。

 

我当时这么做(注:投入自己的钱),不是因为我想抢走投资者的机会,还是觉得我有这个责任。结果证明,这是我做过的最好的一笔投资。

 

这个问题答案是,如果我当时没这笔钱,我就会恳求别人出这个钱,可能我能说服他们这么做的。但是,要是美国政府没有做这个决定,我也不可能成功。所以,你一方面需要承担风险,也需要一些运气,还需要一些聪明。 







面对市场波动,怎么保持平常心?

 

邱国鹭:书中也提到了一个很有意思的数据:美国股市过去47年平均回报是10%,但其实其中只有三年的回报是在10%附近,从8%到12%,反而有13年偏离平均值是在20%以上,要么是跌10%以上,或者涨30%以上,这是体现的就是人性总是喜欢走极端。

 

你觉得,作为一个投资人,我们怎么样才能保持平常心,去冷静对待市场的这种波动?

 

霍华德·马克斯:如果你看一下50年的经济走势,有时候会上上下下,是比较平缓的上升;如果你看一下公司的利润,有更大的波动,因为公司有运营杠杆和财务杠杆;如果你看一下股市,波动会非常大。为什么会有差异?为什么股市波动比经济与企业大很多呢?很显然,答案就是因为人。

 

在我是一个小男孩的时候,我母亲说,霍华德,低买高卖,这很明显。问题在于,我们身体的每一块骨头、人性的每一个方面,都迫使我们高买低卖,高点的时候很兴奋想着要买,低点的时候想着要抛。

 

我们要克制这一点。要知道,如果我们的想法行为跟别人一样,如果我们的情绪和别人也一样,那么,我们也会高买低卖,我们必须要摆脱情绪,要反情绪。

 

如果你没有情绪,那你长期就会很好。但如果你是逆向投资者,你能够高抛低吸,在别人高买低卖的情况下,你就会有非常出色的表现。

 

第二个问题,怎么样让自己做到这一点。这是个很好的问题,也没有答案。摆脱情绪是很重要的。

 

如果你的情绪和其他人的情绪一样,你也会和别人一样犯同样的错误。事情说起来容易,但是问题是能不能改变。

 

篮球中有个说法,最好的篮球教练不能让他的球员长高,问题是能不能教别人去摆脱情绪。我认识最好的投资者是没有情绪的,这导致了他们的成功。就像刚才我的同事巢瀚婷所说的,也就是2008年9月雷曼兄弟破产之后,每周投5亿美元。当时投这么大的钱对于我来说,情绪是有很大挑战的,但是我们控制了自己的情绪,我们做了跟别人相反的事情,别人卖,我们就买到了最便宜的东西。芒格说,这个是不容易的,我们知道任务是什么,但是做到不容易。对了,能再告诉我一下,你出版的那两本书的书名是什么?

 

邱国鹭:《投资中最简单的事》和《投资中最不简单的事》。

 

霍华德·马克斯:就是这样。我之所以要问你,是因为我在英国有个优秀的投资者朋友,他出版了一本书,标题跟你的差不多叫《简单,但不容易》。

 

投资的任务是很简单的,很清楚的,我们都知道我们要做什么,但是不容易做到。情绪带来最大复杂性,经常会改变人们的意见。(全文完)

邱国鹭

经典语录无序 • 3 个评论 • 来自相关话题

邱国鹭:买房子先看社区,选股票先看行业

1,选股票一定是先选行业,就像买房子,一定是先看社区。社区不行,房子再漂亮也不行。买股票也是,股票本身再好,只要这个行业不好,一样很难涨起来。

2,什么行业易出长期牛股?行业集中度持续提高的行业。因为这样的行业有门槛,有先发优势,后浪没法让前浪死在沙滩上,易出大牛股。

3,相反,如果行业越来越分散,说明行业门槛不高,既有的领先者没有足够深的护城河来阻止追赶者抢夺其市场份额,这种行业一般是城头变幻大王旗,各领风骚两三年。

4,胜而后求战,不要战而后求胜。百舸争流的行业,增长再快也很难找投资标的,不妨等待行业“内战”结束、赢家产生后再做投资。

5,许多人担心在胜负已分的行业中买赢家会太迟,其实腾讯、百度、格力、茅台等企业在十年前就已经是各自行业里的赢家了,但是十年来它们的涨幅依然惊人。

6,做生意的最终目的是赚取现金流。2013年受市场热捧的电影行业其实是个现金流状况很差的行业,因为电影院的定价权掌握在导演和演员手里,观众买票到电影院是去看范冰冰、徐峥和冯小刚的,不是去看电影公司的。

7,迪士尼能够历经百年屹立不倒,很重要的原因的是米老鼠和唐老鸭不会要求涨片酬。

8,大家都喜欢新东西,但是有没有人想过,为什么几年前声势浩大的风电、光伏、LED、电子书、锂电池等新兴行业千般扶持却总是烂泥扶不上墙?

9,为什么银行地产百般打压却总是赚得盆满钵满?这是由内在的经济规律、行业格局、供需关系和商业模式决定的,不以人的意志为转移。

10,做投资要研究的就是这些不以人的意志为转移的规律,而不是整天去猜测市场的情绪变化。

11,其实P2P几年前说颠覆银行,后来发现自己把自己颠覆了,四千多家跑路一千多家,剩下的多数日子也很难过。他们没有明白事情的本质,就像金融的本质是风险管控能力,而不是技术多炫。

公司“从0到1”的陷阱与“从1到N”的机遇

12,很多投资一直在不断寻找风口,他也不去想风到底有多大,到底能不能持续,认为只要是在风口中,扁担都可以开花。但是,只要时间拉长,投资者最终会发现扁担是开不了花的,从0到1的过程并不那么容易。

13,很多行业的发展是有路径依赖的,是讲究厚积薄发的,总想跨界从0到1,这是不现实的。

14,2010年,我们花了很多精力研究手机支付NFC,每个人都成了科学家,争论着13.8M还是2.4G的技术谁会胜出,但5年之后,发现胜出的是微信支付,用的是扫码,没用NFC,和当时想的完全不一样。有时候,从0到1的过程是充满不确定性。

15,对于科技股,需要从一种“狗年”的角度去看。狗年是什么意思?三岁的狗就相当于三十岁的人,一个两岁的互联网企业就相当于一个二十岁的传统行业。技术变化快的行业,其兴也勃焉,其亡也忽焉,生老病死都特别快。

16,中国的空间很大,美国的大公司动不动几千亿美元估值,中国的公司只要发展的好,几千亿人民币的估值完全不是问题。大家为什么搞到一千亿市值就只愿意给他10倍估值?我们很多股票很好,从1到N的空间无比大。

17,另外,我们说的“1”是专一,华为28年只做一件事,不会像部分A股上市公司什么热就做什么。

好公司的两个标准

18,好公司的两个标准:一是它做的事情别人做不了,二是它做的事情自己可以重复做。前者是门槛,决定利润率的高低和趋势;后者是成长的可复制性,决定销售增速。

19,如果二者不可兼得,宁要有门槛的低增长(可持续),也不要没门槛的高增长(不可持续)。门槛是现有的,好把握;成长是将来的,难预测。

20,我总是问自己一个问题:这家公司如果继续发展下去,是会越大越强,还是会越大越难?有些行业的公司销售规模发展到一定程度后,再往上走就超出了管理半径,可复制性就不强了,增长也非常难,这种行业就是越大越难,对这种行业要小心。

21,对小公司来讲,骑师更重要一些,对大公司来讲,“马”本身的质量更起决定性作用,在A股上市公司中,好马屈指可数,好骑师凤毛麟角,

22,看管理层分两个方面:一是看他的能力,二是看他的诚信度。

23,能力分两个方面:一是看战略上是否清晰,是否聚焦。很多公司会转型到其他行业,这种随便乱转型的公司我们从来都不碰。老本行都做不好,转型做一个新行业能够做好吗?

24,二是战术上的执行力。对于中小公司,关键看老板的个人能力和魅力。我们经常会调研中层干部,看他们是不是崇拜自己的董事长;对大公司会看中层干部的关键绩效指标(KPI)。

众人夺路而逃时,不挡路、不跟随

25,我对自己的局限性是这样认识的:我更擅长总结过去规律性的东西,而不擅长预测未来的突破和演变;我更擅长在变化中寻找不变,而不擅长在不变中寻找变化。

26,知道自己的能力边界,发挥自己的优势,买便宜的好公司,注意安全边际,逆向思维,人弃我取,这些貌似投资中最简单的事,其实也是投资中最本质的东西。

27,市场有这样一个特点:每次上涨以后,好像乐观的观点和乐观的人就多了一些,每次下跌以后,悲观的观点和悲观的人就多了一些。

28,而且市场上涨以后乐观的观点则显得特别有深度,特别有魄力,特别有远见;下跌以后悲观的观点则显得特别有深度,特别有说服力。

29,众人夺路而逃时,不挡路、不跟随。不挡路是因为不想被踩死,不跟随是因为乌合之众往往跑错方向。

30,不如作壁上观,等众人作鸟兽散后,捡些他们抛弃的粮草辎重和金银细软。看这慌不择路的样子,这一次不需要等太久的。

31,价值投资者往往最先被套,但是最终赚钱,重要的是能够在最受质疑的时候熬得住。

32,在中国做价值投资相当于在雾霾天遛狗。不是不能做,而是遛狗的绳子特别长。可能美国的狗绳2米,我们的狗绳20米。A股市场,遛狗人走了1公里,可能狗来来回回已经走了3公里。价值和价格有可能会偏离很远,但绳子始终还在。

33,另外,噪音比较多——雾霾天,根本看不到人。这种情况下,对于真正的价值投资者,反而获得超额收益的机会更大。

34,真正价值投资者有两个收益来源,一个是人往前走,也就是基本面往前走;另一个是人与狗之间的距离差。

35,中国经济增长比其他国家快,其实人走得比其他国家更快。狗绕着人在走,会出现低估或者高估得很厉害的时段。

36,在中国做价值投资更容易,也更难,价格和价值偏离很大,又有雾霾,很难直接找到价值。有时你以为狗绳已经断了,其实没断,只是太长了。偏离幅度大,持续时间久,狗可能远远落后于人,甚至可能落后两年。 查看全部
邱国鹭:买房子先看社区,选股票先看行业

1,选股票一定是先选行业,就像买房子,一定是先看社区。社区不行,房子再漂亮也不行。买股票也是,股票本身再好,只要这个行业不好,一样很难涨起来。

2,什么行业易出长期牛股?行业集中度持续提高的行业。因为这样的行业有门槛,有先发优势,后浪没法让前浪死在沙滩上,易出大牛股。

3,相反,如果行业越来越分散,说明行业门槛不高,既有的领先者没有足够深的护城河来阻止追赶者抢夺其市场份额,这种行业一般是城头变幻大王旗,各领风骚两三年。

4,胜而后求战,不要战而后求胜。百舸争流的行业,增长再快也很难找投资标的,不妨等待行业“内战”结束、赢家产生后再做投资。

5,许多人担心在胜负已分的行业中买赢家会太迟,其实腾讯、百度、格力、茅台等企业在十年前就已经是各自行业里的赢家了,但是十年来它们的涨幅依然惊人。

6,做生意的最终目的是赚取现金流。2013年受市场热捧的电影行业其实是个现金流状况很差的行业,因为电影院的定价权掌握在导演和演员手里,观众买票到电影院是去看范冰冰、徐峥和冯小刚的,不是去看电影公司的。

7,迪士尼能够历经百年屹立不倒,很重要的原因的是米老鼠和唐老鸭不会要求涨片酬。

8,大家都喜欢新东西,但是有没有人想过,为什么几年前声势浩大的风电、光伏、LED、电子书、锂电池等新兴行业千般扶持却总是烂泥扶不上墙?

9,为什么银行地产百般打压却总是赚得盆满钵满?这是由内在的经济规律、行业格局、供需关系和商业模式决定的,不以人的意志为转移。

10,做投资要研究的就是这些不以人的意志为转移的规律,而不是整天去猜测市场的情绪变化。

11,其实P2P几年前说颠覆银行,后来发现自己把自己颠覆了,四千多家跑路一千多家,剩下的多数日子也很难过。他们没有明白事情的本质,就像金融的本质是风险管控能力,而不是技术多炫。

公司“从0到1”的陷阱与“从1到N”的机遇

12,很多投资一直在不断寻找风口,他也不去想风到底有多大,到底能不能持续,认为只要是在风口中,扁担都可以开花。但是,只要时间拉长,投资者最终会发现扁担是开不了花的,从0到1的过程并不那么容易。

13,很多行业的发展是有路径依赖的,是讲究厚积薄发的,总想跨界从0到1,这是不现实的。

14,2010年,我们花了很多精力研究手机支付NFC,每个人都成了科学家,争论着13.8M还是2.4G的技术谁会胜出,但5年之后,发现胜出的是微信支付,用的是扫码,没用NFC,和当时想的完全不一样。有时候,从0到1的过程是充满不确定性。

15,对于科技股,需要从一种“狗年”的角度去看。狗年是什么意思?三岁的狗就相当于三十岁的人,一个两岁的互联网企业就相当于一个二十岁的传统行业。技术变化快的行业,其兴也勃焉,其亡也忽焉,生老病死都特别快。

16,中国的空间很大,美国的大公司动不动几千亿美元估值,中国的公司只要发展的好,几千亿人民币的估值完全不是问题。大家为什么搞到一千亿市值就只愿意给他10倍估值?我们很多股票很好,从1到N的空间无比大。

17,另外,我们说的“1”是专一,华为28年只做一件事,不会像部分A股上市公司什么热就做什么。

好公司的两个标准

18,好公司的两个标准:一是它做的事情别人做不了,二是它做的事情自己可以重复做。前者是门槛,决定利润率的高低和趋势;后者是成长的可复制性,决定销售增速。

19,如果二者不可兼得,宁要有门槛的低增长(可持续),也不要没门槛的高增长(不可持续)。门槛是现有的,好把握;成长是将来的,难预测。

20,我总是问自己一个问题:这家公司如果继续发展下去,是会越大越强,还是会越大越难?有些行业的公司销售规模发展到一定程度后,再往上走就超出了管理半径,可复制性就不强了,增长也非常难,这种行业就是越大越难,对这种行业要小心。

21,对小公司来讲,骑师更重要一些,对大公司来讲,“马”本身的质量更起决定性作用,在A股上市公司中,好马屈指可数,好骑师凤毛麟角,

22,看管理层分两个方面:一是看他的能力,二是看他的诚信度。

23,能力分两个方面:一是看战略上是否清晰,是否聚焦。很多公司会转型到其他行业,这种随便乱转型的公司我们从来都不碰。老本行都做不好,转型做一个新行业能够做好吗?

24,二是战术上的执行力。对于中小公司,关键看老板的个人能力和魅力。我们经常会调研中层干部,看他们是不是崇拜自己的董事长;对大公司会看中层干部的关键绩效指标(KPI)。

众人夺路而逃时,不挡路、不跟随

25,我对自己的局限性是这样认识的:我更擅长总结过去规律性的东西,而不擅长预测未来的突破和演变;我更擅长在变化中寻找不变,而不擅长在不变中寻找变化。

26,知道自己的能力边界,发挥自己的优势,买便宜的好公司,注意安全边际,逆向思维,人弃我取,这些貌似投资中最简单的事,其实也是投资中最本质的东西。

27,市场有这样一个特点:每次上涨以后,好像乐观的观点和乐观的人就多了一些,每次下跌以后,悲观的观点和悲观的人就多了一些。

28,而且市场上涨以后乐观的观点则显得特别有深度,特别有魄力,特别有远见;下跌以后悲观的观点则显得特别有深度,特别有说服力。

29,众人夺路而逃时,不挡路、不跟随。不挡路是因为不想被踩死,不跟随是因为乌合之众往往跑错方向。

30,不如作壁上观,等众人作鸟兽散后,捡些他们抛弃的粮草辎重和金银细软。看这慌不择路的样子,这一次不需要等太久的。

31,价值投资者往往最先被套,但是最终赚钱,重要的是能够在最受质疑的时候熬得住。

32,在中国做价值投资相当于在雾霾天遛狗。不是不能做,而是遛狗的绳子特别长。可能美国的狗绳2米,我们的狗绳20米。A股市场,遛狗人走了1公里,可能狗来来回回已经走了3公里。价值和价格有可能会偏离很远,但绳子始终还在。

33,另外,噪音比较多——雾霾天,根本看不到人。这种情况下,对于真正的价值投资者,反而获得超额收益的机会更大。

34,真正价值投资者有两个收益来源,一个是人往前走,也就是基本面往前走;另一个是人与狗之间的距离差。

35,中国经济增长比其他国家快,其实人走得比其他国家更快。狗绕着人在走,会出现低估或者高估得很厉害的时段。

36,在中国做价值投资更容易,也更难,价格和价值偏离很大,又有雾霾,很难直接找到价值。有时你以为狗绳已经断了,其实没断,只是太长了。偏离幅度大,持续时间久,狗可能远远落后于人,甚至可能落后两年。

邱国鹭

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原则四:人弃我取,逆向投资。不论是巴菲特、索罗斯,还是邓普顿、卡尔·伊坎,投资领域的集大成者大多数都具有超强的逆向思维能力。A股的情绪波动容易走极端,任何概念和主题,无论真假,只要够新够炫,都能在短期内炒翻天,但是爆炒之后常是暴跌,因此对于如我这般手脚不快的人来说,“人多的地方不去”更是至理名言。 查看全部
原则四:人弃我取,逆向投资。不论是巴菲特、索罗斯,还是邓普顿、卡尔·伊坎,投资领域的集大成者大多数都具有超强的逆向思维能力。A股的情绪波动容易走极端,任何概念和主题,无论真假,只要够新够炫,都能在短期内炒翻天,但是爆炒之后常是暴跌,因此对于如我这般手脚不快的人来说,“人多的地方不去”更是至理名言。

邱国鹭

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原则三:胜而后求战,不要战而后求胜。百舸争流的行业,增长再快也很难找投资标的,不妨等待行业“内战”结束、赢家产生后再做投资。许多人担心在胜负已分的行业中买赢家会太迟,其实腾迅、百度、格力、茅台等企业在十年前就已经是各自行业里的赢家了,但是十年来它们的涨幅依然惊人。 查看全部
原则三:胜而后求战,不要战而后求胜。百舸争流的行业,增长再快也很难找投资标的,不妨等待行业“内战”结束、赢家产生后再做投资。许多人担心在胜负已分的行业中买赢家会太迟,其实腾迅、百度、格力、茅台等企业在十年前就已经是各自行业里的赢家了,但是十年来它们的涨幅依然惊人。

邱国鹭

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原则二:定价权是核心竞争力。有核心竞争力的公司有两个标准:一是做的是自己可以不断复制的事情,比如麦当劳和星巴克可以不断地跨区域开新店,在全世界成功复制;二是做的是别人不可能复制的事情,具备独占资源、品牌美誉度、专利、技术、寡头垄断地位、牌照准入限制等特征,最终体现为企业的定价权。 查看全部
原则二:定价权是核心竞争力。有核心竞争力的公司有两个标准:一是做的是自己可以不断复制的事情,比如麦当劳和星巴克可以不断地跨区域开新店,在全世界成功复制;二是做的是别人不可能复制的事情,具备独占资源、品牌美誉度、专利、技术、寡头垄断地位、牌照准入限制等特征,最终体现为企业的定价权。

邱国鹭

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原则一:便宜才是硬道理。即使是普通公司,只要足够便宜,也会有丰厚的回报。A股市场鱼龙混杂,发现“价格合理的伟大公司”的难度远远超过寻找“价格被低估的普通公司”。
原则一:便宜才是硬道理。即使是普通公司,只要足够便宜,也会有丰厚的回报。A股市场鱼龙混杂,发现“价格合理的伟大公司”的难度远远超过寻找“价格被低估的普通公司”。

邱国鹭对话霍华德·马克斯,谈周期、人性和投资

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全球投资大师、橡树资本创始人霍华德·马克斯先生近期携《周期》中文版来华交流,5月8日在聪明投资者“问道·周期”活动上,高毅资产董事长邱国鹭作为特邀对话嘉宾与霍华德·马克斯先生进行了现场对话交流,就如何判断周期性质、如何应对大跌以及投资如何保持平常心等问题进行了深入探讨。 





以下是对话实录:

 


 (查看对话活动完整视频,请点击文后“阅读原文”链接)




A股的成长性掩盖了周期性




邱国鹭:非常荣幸今天能够有机会在“问道·周期”现场聆听霍华德·马克斯先生的演讲。

 

其实周期在生活中随处可见,每一天大海的潮起潮落、月亮的阴晴圆缺、春夏秋冬四季轮回,从本质上来说都是一种周期。

 

在资本市场,其实我们碰到大大小小各种周期也难以胜数,从信贷周期到政策周期,从流动性周期到盈利周期,在大大小小的周期中,总有一些是主要矛盾,有一些是次要矛盾。所谓的周期,本质上是一系列事件按照某种特定的顺序先后发生,那么我们必须要明白什么周期是另一种周期的先导。

 

比如,根据我们对国内股票市场的观察:政策周期经常领先于市场周期,市场周期又领先于经济周期,经济周期领先于盈利周期。

 

首先,要么是央行降息降准,或是财政政策的宽松,新上很多重点的项目。之后大家情绪仍然会悲观一阵子,但经过这些政策3到9个月的传导期,在这个过程中,市场慢慢开始见底。




其次,市场周期经常会是领先于经济周期,就像人们常说的“股票市场预测了过去五个经济衰退中的九次”,就经常会有这样的情况,市场见底之后,又再经过3到9个月左右的时间,经济可能触底。

 

第三,经济周期的初期复苏往往是增收不增利,收入增长了,企业的盈利还有一定的滞后性。

 

你明白了先后顺序,其实就能在投资过程中,让概率和胜率成为你的朋友。

 

在A股这样的市场,投资者们经常会对一些新兴东西表示特别乐观,很多人会告诉你,“这次不同了”。但每次他们说“这次不同了”,其实是因为历史的估值方法已经无法为现在的过高估值水平辩护。所以,他们发明新的估值体系。每次说“这次不同了”之后,一两年也好,两三年也好,最后都是一地鸡毛。

 

人性是不变的。周期也是周而复始的。中国是快速成长的国家,工业化、信息化、城市化,在国外需要五十年上百年的成长历程,我们在15年里就完成了。成长性掩盖了周期性,因为有很多结构性的变化,让你感觉周期性不重要。所以在A股,周期股是个贬义词,大家都要买成长股。但随着国内增速放慢,周期的重要性也会越来越突出。

 

所以我们特别感谢霍华德·马克斯先生在这个时候出中文版的《周期》,这本书能够让我们更好地学习怎么样应对周期。谢谢!

 

霍华德·马克斯:我想回应一下,第一,你两次说到3—9个月,其实这个范围已经很广了,可短至3个月,也可以长达9个月,这已经把这种不确定性表达得非常清楚了。

 

第二,你讲到了当前周期所处的阶段,讲到了月亮的阴晴圆缺,这跟地球上的人的行为没关,即使地球上没有人生存,月亮还是有它的阴晴圆缺,有它的变化,但是今天我们讲的周期是人的信心,以及资产价格的变化,还有制定政策决定。这些都是人的决定。我们会因为有人的存在而体验周期,人的心情有变化,人的行为永远是不可预测的。

 

过去中国20年,是非常规的。主要是中国经历了大的趋势,刚才你提到的工业化、信息化、城市化。由于这3个大的趋势太强了,朝正的方向发展,把一些周期性的东西给掩盖住了,所以我们还没有体会到周期,没有遇到经济衰退的压力。

 

但我估计可能以后会有,因为这三个大趋势的力量与相对重要性会消减,而周期性是来自于人性的,接下来它会体现出来,以后也会有这种波动。

 

“这次不同了”是世界上最危险的几个字之一。我举个例子,当人们说“这次不同了”的时候,有些人这样讲,是因为中国有自己的资源,有3个大趋势,中国不会有衰退。

 

诚然,这在短期内是对的,甚至很长一段时间都是对的,但是不可能永远正确。由于心理因素的起起落落,衰退周期早晚会在中国资本市场有所体现。

 

邱国鹭:如果每个周期就像春夏秋冬,就像月亮的阴晴圆缺一样,不以人的意志为转移,这样子可以使我们的工作容易得多,但确实,周期本质上是人性的一种体现。

 




如何判断周期的长短?

 

邱国鹭:我想请教霍华德·马克斯先生一个问题:1990年日本开始进入历史周期大的顶部,房地产周期、市场周期、甚至一定意义上可以说是经济周期都见了历史大顶,之后有了“失去的20年”,虽然当时大家都认为说可能只是一个经济衰退持续两三年,后来一下持续了20年。

 

2008年,美国碰到了百年一遇的金融危机,大家可能觉得这次美国可能不行了,可能会像日本一样有个十几二十年的倒退,但其实过了一两年之后,美国又继续了十年的经济增长。那么,我们如何判断周期是结构性十年二十年的衰退,还是一两年的正常周期?

 

霍华德·马克斯:这些判断非常难,没有人能确定告诉你,这是小的调整还是长期结构性调整。

 

我们说经济学不是真正的科学,在美国,我们讲经济学是让人沮丧的学科。因为它缺乏清晰性,对于任何一个经济来说,它没有蓝图,经济也不会像机器一样去准确地响应,它不是机械性的,也不具备可预测性。大多数时候我们应该说这次并没有不一样,但有时候这次是不一样的,所以是很难做出绝对的判断。

 

我在80年代也经常去日本,当然在1986、1987年的时候,每个人都非常尊重日本的公司,包括美国人。美国总统特朗普在80年代关于日本说的话,和今天说中国的话是一模一样的。我想当时他认为日本会“统治世界”,由于这种过度的乐观情绪,资产价格过高。

 

我1986、1987年去日本的时候住在洛杉矶,东京的皇宫土地价值超过整个加州的土地价值,这就说明了这个价格如何过头,这是一种极端的乐观,当然这个乐观也减缓了,已经到了38000点,然后跌到了8000点,基本在过去15年就在这个水平,现在可能又翻一番。但是可能还是只是30年前的40%,这是非常糟糕的经历。为什么?

 

为什么美国没有同样的经历呢?我想日本是这方面的异类,你可以去看一下经济的推动要素,其中重要的一点就是经济学家所说的动物精神,也就是乐观的精神,大家的抱负,大家的梦想,赚钱的渴望,突破常规的意愿做与众不同的事情的意愿。

 

我不想说不客观的话,这些因素在日本的社会是比较低的,他们不鼓励大家突破常规,与众不同,去勇敢创立梦想,要很有活力。

 

我可以说,80年代末的泡沫是异常的现象,并不是日本社会典型的现象,日本社会不应该有这样的泡沫,不然就不会泡沫破裂,也不会有这么糟糕的30年经历。

 

我认为美国跟日本相反,中国跟日本也是相反的。中国有很多创业精神,很有活力。美国人也非常想要知道中国人为什么这么乐观,有这么多的抱负。

 

我来了这里以后看到,大家是很乐观很有抱负的。就像美国非常快从全球金融危机恢复一样,我认为,中国也会从经济放缓当中恢复过来。

 

在我结束之前,我想说,除了我所说的民众行为让美国政府走出危机,美国政府也做得非常好,伯南克、盖特纳和保尔森,他们采取非常强有力的、明智的行动,他们也非常幸运,这是非常好的组合。

 

强有力的行动、明智的行动、运气,这三者结合在一起,使得美国非常快速地从全球金融危机中恢复,只有6-9个月是非常糟的。

 

我也感到很惊讶,风险的容忍度,以及人们愿意承担风险的情绪很快就恢复了,这使得我们很快走过危机。







越跌越买,没钱补仓时怎么办?

 

邱国鹭:您在书里面也提到,2008年金融危机的时候,你们有一个有杠杆的基金。当时您第一次请客户增加投资,客户投了,第二次再请客户增加投资,那时候就在2008年年底,客户就没有投,您自己把它接了下来。作为一个职业投资管理人,如果当时你自己没有这个能力把它接下来,应该怎么应对?

 

你也说过,事后确实因为美国政府的政策应对非常正确,还是有一点点的运气。那个时候我们并不知道政策应对会不会起效果,对一个没有能力代替客户来增资的一个职业投资管理人,应该怎么办?

 

霍华德·马克斯:我当时有一个杠杆基金,杠杆也不高,我们投资于一些高级的债券,它们从来没有跌破96,当时如果跌到88就要追加保证金了,他们威胁要这么做,所以我们找了投资者,要求有更多的投入,降低杠杆,他们就出了资金,相信了我们,我们从4比1的杠杆降到了2比1。

 

然后,价格继续跌,如果价格跌到65%,就要追加保证金,他们威胁要再追加,所以我们要从2比1降到1比1的杠杆。

 

在价格下跌的时候,人们会更加地忧郁。他们认为不是便宜的买进机会,他们认为会有很大的损失。在88的时候投资的人,在60多的时候可能就不愿意投资了,太沮丧了。当然,也会有个别人愿意这么做。

 

我认为我有责任来拯救这个基金,所以我投了自己的钱,来取代一些投资者的钱。很幸运,投的钱没有很多,我也可以出这个钱。

 

这也给我一个很重要的教训:在投资过程中,你要达到平均风险回报很简单,但是我们不满足,我们想有超过别人的投资回报、更好的利润。那么,更高的回报来自哪里呢?

 

大笔的盈利来自哪里?好赚的大钱,是来自于做别人不愿意做的事情。如果你做的事情大家也都急着要做,并且跟你抢着做,你只有在出价最高的时候才能做,这就意味着不可能成功。如果你是要买入,别人都不愿意买,你就可以低价买入,有很好的回报。

 

我当时这么做(注:投入自己的钱),不是因为我想抢走投资者的机会,还是觉得我有这个责任。结果证明,这是我做过的最好的一笔投资。

 

这个问题答案是,如果我当时没这笔钱,我就会恳求别人出这个钱,可能我能说服他们这么做的。但是,要是美国政府没有做这个决定,我也不可能成功。所以,你一方面需要承担风险,也需要一些运气,还需要一些聪明。 







面对市场波动,怎么保持平常心?

 

邱国鹭:书中也提到了一个很有意思的数据:美国股市过去47年平均回报是10%,但其实其中只有三年的回报是在10%附近,从8%到12%,反而有13年偏离平均值是在20%以上,要么是跌10%以上,或者涨30%以上,这是体现的就是人性总是喜欢走极端。

 

你觉得,作为一个投资人,我们怎么样才能保持平常心,去冷静对待市场的这种波动?

 

霍华德·马克斯:如果你看一下50年的经济走势,有时候会上上下下,是比较平缓的上升;如果你看一下公司的利润,有更大的波动,因为公司有运营杠杆和财务杠杆;如果你看一下股市,波动会非常大。为什么会有差异?为什么股市波动比经济与企业大很多呢?很显然,答案就是因为人。

 

在我是一个小男孩的时候,我母亲说,霍华德,低买高卖,这很明显。问题在于,我们身体的每一块骨头、人性的每一个方面,都迫使我们高买低卖,高点的时候很兴奋想着要买,低点的时候想着要抛。

 

我们要克制这一点。要知道,如果我们的想法行为跟别人一样,如果我们的情绪和别人也一样,那么,我们也会高买低卖,我们必须要摆脱情绪,要反情绪。

 

如果你没有情绪,那你长期就会很好。但如果你是逆向投资者,你能够高抛低吸,在别人高买低卖的情况下,你就会有非常出色的表现。

 

第二个问题,怎么样让自己做到这一点。这是个很好的问题,也没有答案。摆脱情绪是很重要的。

 

如果你的情绪和其他人的情绪一样,你也会和别人一样犯同样的错误。事情说起来容易,但是问题是能不能改变。

 

篮球中有个说法,最好的篮球教练不能让他的球员长高,问题是能不能教别人去摆脱情绪。我认识最好的投资者是没有情绪的,这导致了他们的成功。就像刚才我的同事巢瀚婷所说的,也就是2008年9月雷曼兄弟破产之后,每周投5亿美元。当时投这么大的钱对于我来说,情绪是有很大挑战的,但是我们控制了自己的情绪,我们做了跟别人相反的事情,别人卖,我们就买到了最便宜的东西。芒格说,这个是不容易的,我们知道任务是什么,但是做到不容易。对了,能再告诉我一下,你出版的那两本书的书名是什么?

 

邱国鹭:《投资中最简单的事》和《投资中最不简单的事》。

 

霍华德·马克斯:就是这样。我之所以要问你,是因为我在英国有个优秀的投资者朋友,他出版了一本书,标题跟你的差不多叫《简单,但不容易》。

 

投资的任务是很简单的,很清楚的,我们都知道我们要做什么,但是不容易做到。情绪带来最大复杂性,经常会改变人们的意见。(全文完) 查看全部
全球投资大师、橡树资本创始人霍华德·马克斯先生近期携《周期》中文版来华交流,5月8日在聪明投资者“问道·周期”活动上,高毅资产董事长邱国鹭作为特邀对话嘉宾与霍华德·马克斯先生进行了现场对话交流,就如何判断周期性质、如何应对大跌以及投资如何保持平常心等问题进行了深入探讨。 





以下是对话实录:

 


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A股的成长性掩盖了周期性




邱国鹭:非常荣幸今天能够有机会在“问道·周期”现场聆听霍华德·马克斯先生的演讲。

 

其实周期在生活中随处可见,每一天大海的潮起潮落、月亮的阴晴圆缺、春夏秋冬四季轮回,从本质上来说都是一种周期。

 

在资本市场,其实我们碰到大大小小各种周期也难以胜数,从信贷周期到政策周期,从流动性周期到盈利周期,在大大小小的周期中,总有一些是主要矛盾,有一些是次要矛盾。所谓的周期,本质上是一系列事件按照某种特定的顺序先后发生,那么我们必须要明白什么周期是另一种周期的先导。

 

比如,根据我们对国内股票市场的观察:政策周期经常领先于市场周期,市场周期又领先于经济周期,经济周期领先于盈利周期。

 

首先,要么是央行降息降准,或是财政政策的宽松,新上很多重点的项目。之后大家情绪仍然会悲观一阵子,但经过这些政策3到9个月的传导期,在这个过程中,市场慢慢开始见底。




其次,市场周期经常会是领先于经济周期,就像人们常说的“股票市场预测了过去五个经济衰退中的九次”,就经常会有这样的情况,市场见底之后,又再经过3到9个月左右的时间,经济可能触底。

 

第三,经济周期的初期复苏往往是增收不增利,收入增长了,企业的盈利还有一定的滞后性。

 

你明白了先后顺序,其实就能在投资过程中,让概率和胜率成为你的朋友。

 

在A股这样的市场,投资者们经常会对一些新兴东西表示特别乐观,很多人会告诉你,“这次不同了”。但每次他们说“这次不同了”,其实是因为历史的估值方法已经无法为现在的过高估值水平辩护。所以,他们发明新的估值体系。每次说“这次不同了”之后,一两年也好,两三年也好,最后都是一地鸡毛。

 

人性是不变的。周期也是周而复始的。中国是快速成长的国家,工业化、信息化、城市化,在国外需要五十年上百年的成长历程,我们在15年里就完成了。成长性掩盖了周期性,因为有很多结构性的变化,让你感觉周期性不重要。所以在A股,周期股是个贬义词,大家都要买成长股。但随着国内增速放慢,周期的重要性也会越来越突出。

 

所以我们特别感谢霍华德·马克斯先生在这个时候出中文版的《周期》,这本书能够让我们更好地学习怎么样应对周期。谢谢!

 

霍华德·马克斯:我想回应一下,第一,你两次说到3—9个月,其实这个范围已经很广了,可短至3个月,也可以长达9个月,这已经把这种不确定性表达得非常清楚了。

 

第二,你讲到了当前周期所处的阶段,讲到了月亮的阴晴圆缺,这跟地球上的人的行为没关,即使地球上没有人生存,月亮还是有它的阴晴圆缺,有它的变化,但是今天我们讲的周期是人的信心,以及资产价格的变化,还有制定政策决定。这些都是人的决定。我们会因为有人的存在而体验周期,人的心情有变化,人的行为永远是不可预测的。

 

过去中国20年,是非常规的。主要是中国经历了大的趋势,刚才你提到的工业化、信息化、城市化。由于这3个大的趋势太强了,朝正的方向发展,把一些周期性的东西给掩盖住了,所以我们还没有体会到周期,没有遇到经济衰退的压力。

 

但我估计可能以后会有,因为这三个大趋势的力量与相对重要性会消减,而周期性是来自于人性的,接下来它会体现出来,以后也会有这种波动。

 

“这次不同了”是世界上最危险的几个字之一。我举个例子,当人们说“这次不同了”的时候,有些人这样讲,是因为中国有自己的资源,有3个大趋势,中国不会有衰退。

 

诚然,这在短期内是对的,甚至很长一段时间都是对的,但是不可能永远正确。由于心理因素的起起落落,衰退周期早晚会在中国资本市场有所体现。

 

邱国鹭:如果每个周期就像春夏秋冬,就像月亮的阴晴圆缺一样,不以人的意志为转移,这样子可以使我们的工作容易得多,但确实,周期本质上是人性的一种体现。

 




如何判断周期的长短?

 

邱国鹭:我想请教霍华德·马克斯先生一个问题:1990年日本开始进入历史周期大的顶部,房地产周期、市场周期、甚至一定意义上可以说是经济周期都见了历史大顶,之后有了“失去的20年”,虽然当时大家都认为说可能只是一个经济衰退持续两三年,后来一下持续了20年。

 

2008年,美国碰到了百年一遇的金融危机,大家可能觉得这次美国可能不行了,可能会像日本一样有个十几二十年的倒退,但其实过了一两年之后,美国又继续了十年的经济增长。那么,我们如何判断周期是结构性十年二十年的衰退,还是一两年的正常周期?

 

霍华德·马克斯:这些判断非常难,没有人能确定告诉你,这是小的调整还是长期结构性调整。

 

我们说经济学不是真正的科学,在美国,我们讲经济学是让人沮丧的学科。因为它缺乏清晰性,对于任何一个经济来说,它没有蓝图,经济也不会像机器一样去准确地响应,它不是机械性的,也不具备可预测性。大多数时候我们应该说这次并没有不一样,但有时候这次是不一样的,所以是很难做出绝对的判断。

 

我在80年代也经常去日本,当然在1986、1987年的时候,每个人都非常尊重日本的公司,包括美国人。美国总统特朗普在80年代关于日本说的话,和今天说中国的话是一模一样的。我想当时他认为日本会“统治世界”,由于这种过度的乐观情绪,资产价格过高。

 

我1986、1987年去日本的时候住在洛杉矶,东京的皇宫土地价值超过整个加州的土地价值,这就说明了这个价格如何过头,这是一种极端的乐观,当然这个乐观也减缓了,已经到了38000点,然后跌到了8000点,基本在过去15年就在这个水平,现在可能又翻一番。但是可能还是只是30年前的40%,这是非常糟糕的经历。为什么?

 

为什么美国没有同样的经历呢?我想日本是这方面的异类,你可以去看一下经济的推动要素,其中重要的一点就是经济学家所说的动物精神,也就是乐观的精神,大家的抱负,大家的梦想,赚钱的渴望,突破常规的意愿做与众不同的事情的意愿。

 

我不想说不客观的话,这些因素在日本的社会是比较低的,他们不鼓励大家突破常规,与众不同,去勇敢创立梦想,要很有活力。

 

我可以说,80年代末的泡沫是异常的现象,并不是日本社会典型的现象,日本社会不应该有这样的泡沫,不然就不会泡沫破裂,也不会有这么糟糕的30年经历。

 

我认为美国跟日本相反,中国跟日本也是相反的。中国有很多创业精神,很有活力。美国人也非常想要知道中国人为什么这么乐观,有这么多的抱负。

 

我来了这里以后看到,大家是很乐观很有抱负的。就像美国非常快从全球金融危机恢复一样,我认为,中国也会从经济放缓当中恢复过来。

 

在我结束之前,我想说,除了我所说的民众行为让美国政府走出危机,美国政府也做得非常好,伯南克、盖特纳和保尔森,他们采取非常强有力的、明智的行动,他们也非常幸运,这是非常好的组合。

 

强有力的行动、明智的行动、运气,这三者结合在一起,使得美国非常快速地从全球金融危机中恢复,只有6-9个月是非常糟的。

 

我也感到很惊讶,风险的容忍度,以及人们愿意承担风险的情绪很快就恢复了,这使得我们很快走过危机。







越跌越买,没钱补仓时怎么办?

 

邱国鹭:您在书里面也提到,2008年金融危机的时候,你们有一个有杠杆的基金。当时您第一次请客户增加投资,客户投了,第二次再请客户增加投资,那时候就在2008年年底,客户就没有投,您自己把它接了下来。作为一个职业投资管理人,如果当时你自己没有这个能力把它接下来,应该怎么应对?

 

你也说过,事后确实因为美国政府的政策应对非常正确,还是有一点点的运气。那个时候我们并不知道政策应对会不会起效果,对一个没有能力代替客户来增资的一个职业投资管理人,应该怎么办?

 

霍华德·马克斯:我当时有一个杠杆基金,杠杆也不高,我们投资于一些高级的债券,它们从来没有跌破96,当时如果跌到88就要追加保证金了,他们威胁要这么做,所以我们找了投资者,要求有更多的投入,降低杠杆,他们就出了资金,相信了我们,我们从4比1的杠杆降到了2比1。

 

然后,价格继续跌,如果价格跌到65%,就要追加保证金,他们威胁要再追加,所以我们要从2比1降到1比1的杠杆。

 

在价格下跌的时候,人们会更加地忧郁。他们认为不是便宜的买进机会,他们认为会有很大的损失。在88的时候投资的人,在60多的时候可能就不愿意投资了,太沮丧了。当然,也会有个别人愿意这么做。

 

我认为我有责任来拯救这个基金,所以我投了自己的钱,来取代一些投资者的钱。很幸运,投的钱没有很多,我也可以出这个钱。

 

这也给我一个很重要的教训:在投资过程中,你要达到平均风险回报很简单,但是我们不满足,我们想有超过别人的投资回报、更好的利润。那么,更高的回报来自哪里呢?

 

大笔的盈利来自哪里?好赚的大钱,是来自于做别人不愿意做的事情。如果你做的事情大家也都急着要做,并且跟你抢着做,你只有在出价最高的时候才能做,这就意味着不可能成功。如果你是要买入,别人都不愿意买,你就可以低价买入,有很好的回报。

 

我当时这么做(注:投入自己的钱),不是因为我想抢走投资者的机会,还是觉得我有这个责任。结果证明,这是我做过的最好的一笔投资。

 

这个问题答案是,如果我当时没这笔钱,我就会恳求别人出这个钱,可能我能说服他们这么做的。但是,要是美国政府没有做这个决定,我也不可能成功。所以,你一方面需要承担风险,也需要一些运气,还需要一些聪明。 







面对市场波动,怎么保持平常心?

 

邱国鹭:书中也提到了一个很有意思的数据:美国股市过去47年平均回报是10%,但其实其中只有三年的回报是在10%附近,从8%到12%,反而有13年偏离平均值是在20%以上,要么是跌10%以上,或者涨30%以上,这是体现的就是人性总是喜欢走极端。

 

你觉得,作为一个投资人,我们怎么样才能保持平常心,去冷静对待市场的这种波动?

 

霍华德·马克斯:如果你看一下50年的经济走势,有时候会上上下下,是比较平缓的上升;如果你看一下公司的利润,有更大的波动,因为公司有运营杠杆和财务杠杆;如果你看一下股市,波动会非常大。为什么会有差异?为什么股市波动比经济与企业大很多呢?很显然,答案就是因为人。

 

在我是一个小男孩的时候,我母亲说,霍华德,低买高卖,这很明显。问题在于,我们身体的每一块骨头、人性的每一个方面,都迫使我们高买低卖,高点的时候很兴奋想着要买,低点的时候想着要抛。

 

我们要克制这一点。要知道,如果我们的想法行为跟别人一样,如果我们的情绪和别人也一样,那么,我们也会高买低卖,我们必须要摆脱情绪,要反情绪。

 

如果你没有情绪,那你长期就会很好。但如果你是逆向投资者,你能够高抛低吸,在别人高买低卖的情况下,你就会有非常出色的表现。

 

第二个问题,怎么样让自己做到这一点。这是个很好的问题,也没有答案。摆脱情绪是很重要的。

 

如果你的情绪和其他人的情绪一样,你也会和别人一样犯同样的错误。事情说起来容易,但是问题是能不能改变。

 

篮球中有个说法,最好的篮球教练不能让他的球员长高,问题是能不能教别人去摆脱情绪。我认识最好的投资者是没有情绪的,这导致了他们的成功。就像刚才我的同事巢瀚婷所说的,也就是2008年9月雷曼兄弟破产之后,每周投5亿美元。当时投这么大的钱对于我来说,情绪是有很大挑战的,但是我们控制了自己的情绪,我们做了跟别人相反的事情,别人卖,我们就买到了最便宜的东西。芒格说,这个是不容易的,我们知道任务是什么,但是做到不容易。对了,能再告诉我一下,你出版的那两本书的书名是什么?

 

邱国鹭:《投资中最简单的事》和《投资中最不简单的事》。

 

霍华德·马克斯:就是这样。我之所以要问你,是因为我在英国有个优秀的投资者朋友,他出版了一本书,标题跟你的差不多叫《简单,但不容易》。

 

投资的任务是很简单的,很清楚的,我们都知道我们要做什么,但是不容易做到。情绪带来最大复杂性,经常会改变人们的意见。(全文完)

邱国鹭

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邱国鹭:买房子先看社区,选股票先看行业

1,选股票一定是先选行业,就像买房子,一定是先看社区。社区不行,房子再漂亮也不行。买股票也是,股票本身再好,只要这个行业不好,一样很难涨起来。

2,什么行业易出长期牛股?行业集中度持续提高的行业。因为这样的行业有门槛,有先发优势,后浪没法让前浪死在沙滩上,易出大牛股。

3,相反,如果行业越来越分散,说明行业门槛不高,既有的领先者没有足够深的护城河来阻止追赶者抢夺其市场份额,这种行业一般是城头变幻大王旗,各领风骚两三年。

4,胜而后求战,不要战而后求胜。百舸争流的行业,增长再快也很难找投资标的,不妨等待行业“内战”结束、赢家产生后再做投资。

5,许多人担心在胜负已分的行业中买赢家会太迟,其实腾讯、百度、格力、茅台等企业在十年前就已经是各自行业里的赢家了,但是十年来它们的涨幅依然惊人。

6,做生意的最终目的是赚取现金流。2013年受市场热捧的电影行业其实是个现金流状况很差的行业,因为电影院的定价权掌握在导演和演员手里,观众买票到电影院是去看范冰冰、徐峥和冯小刚的,不是去看电影公司的。

7,迪士尼能够历经百年屹立不倒,很重要的原因的是米老鼠和唐老鸭不会要求涨片酬。

8,大家都喜欢新东西,但是有没有人想过,为什么几年前声势浩大的风电、光伏、LED、电子书、锂电池等新兴行业千般扶持却总是烂泥扶不上墙?

9,为什么银行地产百般打压却总是赚得盆满钵满?这是由内在的经济规律、行业格局、供需关系和商业模式决定的,不以人的意志为转移。

10,做投资要研究的就是这些不以人的意志为转移的规律,而不是整天去猜测市场的情绪变化。

11,其实P2P几年前说颠覆银行,后来发现自己把自己颠覆了,四千多家跑路一千多家,剩下的多数日子也很难过。他们没有明白事情的本质,就像金融的本质是风险管控能力,而不是技术多炫。

公司“从0到1”的陷阱与“从1到N”的机遇

12,很多投资一直在不断寻找风口,他也不去想风到底有多大,到底能不能持续,认为只要是在风口中,扁担都可以开花。但是,只要时间拉长,投资者最终会发现扁担是开不了花的,从0到1的过程并不那么容易。

13,很多行业的发展是有路径依赖的,是讲究厚积薄发的,总想跨界从0到1,这是不现实的。

14,2010年,我们花了很多精力研究手机支付NFC,每个人都成了科学家,争论着13.8M还是2.4G的技术谁会胜出,但5年之后,发现胜出的是微信支付,用的是扫码,没用NFC,和当时想的完全不一样。有时候,从0到1的过程是充满不确定性。

15,对于科技股,需要从一种“狗年”的角度去看。狗年是什么意思?三岁的狗就相当于三十岁的人,一个两岁的互联网企业就相当于一个二十岁的传统行业。技术变化快的行业,其兴也勃焉,其亡也忽焉,生老病死都特别快。

16,中国的空间很大,美国的大公司动不动几千亿美元估值,中国的公司只要发展的好,几千亿人民币的估值完全不是问题。大家为什么搞到一千亿市值就只愿意给他10倍估值?我们很多股票很好,从1到N的空间无比大。

17,另外,我们说的“1”是专一,华为28年只做一件事,不会像部分A股上市公司什么热就做什么。

好公司的两个标准

18,好公司的两个标准:一是它做的事情别人做不了,二是它做的事情自己可以重复做。前者是门槛,决定利润率的高低和趋势;后者是成长的可复制性,决定销售增速。

19,如果二者不可兼得,宁要有门槛的低增长(可持续),也不要没门槛的高增长(不可持续)。门槛是现有的,好把握;成长是将来的,难预测。

20,我总是问自己一个问题:这家公司如果继续发展下去,是会越大越强,还是会越大越难?有些行业的公司销售规模发展到一定程度后,再往上走就超出了管理半径,可复制性就不强了,增长也非常难,这种行业就是越大越难,对这种行业要小心。

21,对小公司来讲,骑师更重要一些,对大公司来讲,“马”本身的质量更起决定性作用,在A股上市公司中,好马屈指可数,好骑师凤毛麟角,

22,看管理层分两个方面:一是看他的能力,二是看他的诚信度。

23,能力分两个方面:一是看战略上是否清晰,是否聚焦。很多公司会转型到其他行业,这种随便乱转型的公司我们从来都不碰。老本行都做不好,转型做一个新行业能够做好吗?

24,二是战术上的执行力。对于中小公司,关键看老板的个人能力和魅力。我们经常会调研中层干部,看他们是不是崇拜自己的董事长;对大公司会看中层干部的关键绩效指标(KPI)。

众人夺路而逃时,不挡路、不跟随

25,我对自己的局限性是这样认识的:我更擅长总结过去规律性的东西,而不擅长预测未来的突破和演变;我更擅长在变化中寻找不变,而不擅长在不变中寻找变化。

26,知道自己的能力边界,发挥自己的优势,买便宜的好公司,注意安全边际,逆向思维,人弃我取,这些貌似投资中最简单的事,其实也是投资中最本质的东西。

27,市场有这样一个特点:每次上涨以后,好像乐观的观点和乐观的人就多了一些,每次下跌以后,悲观的观点和悲观的人就多了一些。

28,而且市场上涨以后乐观的观点则显得特别有深度,特别有魄力,特别有远见;下跌以后悲观的观点则显得特别有深度,特别有说服力。

29,众人夺路而逃时,不挡路、不跟随。不挡路是因为不想被踩死,不跟随是因为乌合之众往往跑错方向。

30,不如作壁上观,等众人作鸟兽散后,捡些他们抛弃的粮草辎重和金银细软。看这慌不择路的样子,这一次不需要等太久的。

31,价值投资者往往最先被套,但是最终赚钱,重要的是能够在最受质疑的时候熬得住。

32,在中国做价值投资相当于在雾霾天遛狗。不是不能做,而是遛狗的绳子特别长。可能美国的狗绳2米,我们的狗绳20米。A股市场,遛狗人走了1公里,可能狗来来回回已经走了3公里。价值和价格有可能会偏离很远,但绳子始终还在。

33,另外,噪音比较多——雾霾天,根本看不到人。这种情况下,对于真正的价值投资者,反而获得超额收益的机会更大。

34,真正价值投资者有两个收益来源,一个是人往前走,也就是基本面往前走;另一个是人与狗之间的距离差。

35,中国经济增长比其他国家快,其实人走得比其他国家更快。狗绕着人在走,会出现低估或者高估得很厉害的时段。

36,在中国做价值投资更容易,也更难,价格和价值偏离很大,又有雾霾,很难直接找到价值。有时你以为狗绳已经断了,其实没断,只是太长了。偏离幅度大,持续时间久,狗可能远远落后于人,甚至可能落后两年。 查看全部
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1,选股票一定是先选行业,就像买房子,一定是先看社区。社区不行,房子再漂亮也不行。买股票也是,股票本身再好,只要这个行业不好,一样很难涨起来。

2,什么行业易出长期牛股?行业集中度持续提高的行业。因为这样的行业有门槛,有先发优势,后浪没法让前浪死在沙滩上,易出大牛股。

3,相反,如果行业越来越分散,说明行业门槛不高,既有的领先者没有足够深的护城河来阻止追赶者抢夺其市场份额,这种行业一般是城头变幻大王旗,各领风骚两三年。

4,胜而后求战,不要战而后求胜。百舸争流的行业,增长再快也很难找投资标的,不妨等待行业“内战”结束、赢家产生后再做投资。

5,许多人担心在胜负已分的行业中买赢家会太迟,其实腾讯、百度、格力、茅台等企业在十年前就已经是各自行业里的赢家了,但是十年来它们的涨幅依然惊人。

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7,迪士尼能够历经百年屹立不倒,很重要的原因的是米老鼠和唐老鸭不会要求涨片酬。

8,大家都喜欢新东西,但是有没有人想过,为什么几年前声势浩大的风电、光伏、LED、电子书、锂电池等新兴行业千般扶持却总是烂泥扶不上墙?

9,为什么银行地产百般打压却总是赚得盆满钵满?这是由内在的经济规律、行业格局、供需关系和商业模式决定的,不以人的意志为转移。

10,做投资要研究的就是这些不以人的意志为转移的规律,而不是整天去猜测市场的情绪变化。

11,其实P2P几年前说颠覆银行,后来发现自己把自己颠覆了,四千多家跑路一千多家,剩下的多数日子也很难过。他们没有明白事情的本质,就像金融的本质是风险管控能力,而不是技术多炫。

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12,很多投资一直在不断寻找风口,他也不去想风到底有多大,到底能不能持续,认为只要是在风口中,扁担都可以开花。但是,只要时间拉长,投资者最终会发现扁担是开不了花的,从0到1的过程并不那么容易。

13,很多行业的发展是有路径依赖的,是讲究厚积薄发的,总想跨界从0到1,这是不现实的。

14,2010年,我们花了很多精力研究手机支付NFC,每个人都成了科学家,争论着13.8M还是2.4G的技术谁会胜出,但5年之后,发现胜出的是微信支付,用的是扫码,没用NFC,和当时想的完全不一样。有时候,从0到1的过程是充满不确定性。

15,对于科技股,需要从一种“狗年”的角度去看。狗年是什么意思?三岁的狗就相当于三十岁的人,一个两岁的互联网企业就相当于一个二十岁的传统行业。技术变化快的行业,其兴也勃焉,其亡也忽焉,生老病死都特别快。

16,中国的空间很大,美国的大公司动不动几千亿美元估值,中国的公司只要发展的好,几千亿人民币的估值完全不是问题。大家为什么搞到一千亿市值就只愿意给他10倍估值?我们很多股票很好,从1到N的空间无比大。

17,另外,我们说的“1”是专一,华为28年只做一件事,不会像部分A股上市公司什么热就做什么。

好公司的两个标准

18,好公司的两个标准:一是它做的事情别人做不了,二是它做的事情自己可以重复做。前者是门槛,决定利润率的高低和趋势;后者是成长的可复制性,决定销售增速。

19,如果二者不可兼得,宁要有门槛的低增长(可持续),也不要没门槛的高增长(不可持续)。门槛是现有的,好把握;成长是将来的,难预测。

20,我总是问自己一个问题:这家公司如果继续发展下去,是会越大越强,还是会越大越难?有些行业的公司销售规模发展到一定程度后,再往上走就超出了管理半径,可复制性就不强了,增长也非常难,这种行业就是越大越难,对这种行业要小心。

21,对小公司来讲,骑师更重要一些,对大公司来讲,“马”本身的质量更起决定性作用,在A股上市公司中,好马屈指可数,好骑师凤毛麟角,

22,看管理层分两个方面:一是看他的能力,二是看他的诚信度。

23,能力分两个方面:一是看战略上是否清晰,是否聚焦。很多公司会转型到其他行业,这种随便乱转型的公司我们从来都不碰。老本行都做不好,转型做一个新行业能够做好吗?

24,二是战术上的执行力。对于中小公司,关键看老板的个人能力和魅力。我们经常会调研中层干部,看他们是不是崇拜自己的董事长;对大公司会看中层干部的关键绩效指标(KPI)。

众人夺路而逃时,不挡路、不跟随

25,我对自己的局限性是这样认识的:我更擅长总结过去规律性的东西,而不擅长预测未来的突破和演变;我更擅长在变化中寻找不变,而不擅长在不变中寻找变化。

26,知道自己的能力边界,发挥自己的优势,买便宜的好公司,注意安全边际,逆向思维,人弃我取,这些貌似投资中最简单的事,其实也是投资中最本质的东西。

27,市场有这样一个特点:每次上涨以后,好像乐观的观点和乐观的人就多了一些,每次下跌以后,悲观的观点和悲观的人就多了一些。

28,而且市场上涨以后乐观的观点则显得特别有深度,特别有魄力,特别有远见;下跌以后悲观的观点则显得特别有深度,特别有说服力。

29,众人夺路而逃时,不挡路、不跟随。不挡路是因为不想被踩死,不跟随是因为乌合之众往往跑错方向。

30,不如作壁上观,等众人作鸟兽散后,捡些他们抛弃的粮草辎重和金银细软。看这慌不择路的样子,这一次不需要等太久的。

31,价值投资者往往最先被套,但是最终赚钱,重要的是能够在最受质疑的时候熬得住。

32,在中国做价值投资相当于在雾霾天遛狗。不是不能做,而是遛狗的绳子特别长。可能美国的狗绳2米,我们的狗绳20米。A股市场,遛狗人走了1公里,可能狗来来回回已经走了3公里。价值和价格有可能会偏离很远,但绳子始终还在。

33,另外,噪音比较多——雾霾天,根本看不到人。这种情况下,对于真正的价值投资者,反而获得超额收益的机会更大。

34,真正价值投资者有两个收益来源,一个是人往前走,也就是基本面往前走;另一个是人与狗之间的距离差。

35,中国经济增长比其他国家快,其实人走得比其他国家更快。狗绕着人在走,会出现低估或者高估得很厉害的时段。

36,在中国做价值投资更容易,也更难,价格和价值偏离很大,又有雾霾,很难直接找到价值。有时你以为狗绳已经断了,其实没断,只是太长了。偏离幅度大,持续时间久,狗可能远远落后于人,甚至可能落后两年。

邱国鹭

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原则四:人弃我取,逆向投资。不论是巴菲特、索罗斯,还是邓普顿、卡尔·伊坎,投资领域的集大成者大多数都具有超强的逆向思维能力。A股的情绪波动容易走极端,任何概念和主题,无论真假,只要够新够炫,都能在短期内炒翻天,但是爆炒之后常是暴跌,因此对于如我这般手脚不快的人来说,“人多的地方不去”更是至理名言。 查看全部
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邱国鹭

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原则三:胜而后求战,不要战而后求胜。百舸争流的行业,增长再快也很难找投资标的,不妨等待行业“内战”结束、赢家产生后再做投资。许多人担心在胜负已分的行业中买赢家会太迟,其实腾迅、百度、格力、茅台等企业在十年前就已经是各自行业里的赢家了,但是十年来它们的涨幅依然惊人。 查看全部
原则三:胜而后求战,不要战而后求胜。百舸争流的行业,增长再快也很难找投资标的,不妨等待行业“内战”结束、赢家产生后再做投资。许多人担心在胜负已分的行业中买赢家会太迟,其实腾迅、百度、格力、茅台等企业在十年前就已经是各自行业里的赢家了,但是十年来它们的涨幅依然惊人。

邱国鹭

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原则二:定价权是核心竞争力。有核心竞争力的公司有两个标准:一是做的是自己可以不断复制的事情,比如麦当劳和星巴克可以不断地跨区域开新店,在全世界成功复制;二是做的是别人不可能复制的事情,具备独占资源、品牌美誉度、专利、技术、寡头垄断地位、牌照准入限制等特征,最终体现为企业的定价权。 查看全部
原则二:定价权是核心竞争力。有核心竞争力的公司有两个标准:一是做的是自己可以不断复制的事情,比如麦当劳和星巴克可以不断地跨区域开新店,在全世界成功复制;二是做的是别人不可能复制的事情,具备独占资源、品牌美誉度、专利、技术、寡头垄断地位、牌照准入限制等特征,最终体现为企业的定价权。

邱国鹭

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原则一:便宜才是硬道理。即使是普通公司,只要足够便宜,也会有丰厚的回报。A股市场鱼龙混杂,发现“价格合理的伟大公司”的难度远远超过寻找“价格被低估的普通公司”。
原则一:便宜才是硬道理。即使是普通公司,只要足够便宜,也会有丰厚的回报。A股市场鱼龙混杂,发现“价格合理的伟大公司”的难度远远超过寻找“价格被低估的普通公司”。