投资研究6、估值的误区 - 现金流折现法是用来排除企业
2016-09-08 唐朝
所有的武侠江湖，都流传过武功秘笈的传说——盖世武功的传说；所有投资教科书，都有一个公式——自由现金流折现公式。
公式的大意，是估值需要分四步：
①将企业的发展阶段分为两块，一是短期N年的高增长，例如三年、五年、十年；二是N+1年之后的永续稳定增长；
②对N年内高增长产生的自由现金流，逐年折现加总，得出价值A。折现的方法，《聊聊估值》里谈过；
③对永续增长产生自由现金流按照“N+1年的自由现金流/（折现率-增长率）”数学公式，得出N+1年的企业价值，再将N+1年的企业价值折现到今天，得出价值B；
④企业价值=A+B，打个4—7折，就是投资者买入价。
很清晰明白吧？然而，错的。
这个公式里藏着很多陷阱：
①该企业N年内的高增长，你是如何确定的，证据和逻辑是什么？
②你对N年高增长的估算，错误的概率有多大？
③N+1年后的永续增长假设，依据的是什么？
④你真的理解永续两个字有多么恐怖吗？一家当前利润为1亿、永续增长率为15%的企业，值多少钱，你心中有答案吗？
⑤4—7折购买，究竟是4折还是7折，是梭哈还是分批，为什么？
⑥即便你计算企业价值正确，你7折买进，然后再跌40%，你怎么办，为什么？
……
在我看来，这陷阱每一步都可能糟蹋掉数以万计的财富。芒格曾说过，数十年来，从没见过巴菲特拿计算器算过企业价值，如果需要计算之后才能投资，收益率一定比较差（大意）。他为什么这么说？你俩不是反复强调现金流折现法是唯一正确的估值方法吗？为什么自己不用？
用，怎么不用？
只不过不是这么用的！正如老唐说的“财报是用来排除企业的”，他们把现金流折现法，也当做排除企业的工具。
首先，排除生命周期可能比较短，或者自己无法确定的企业。因为企业价值等于其存在周期里产生的所有现金流的折现值，所以生命周期比较短的企业或者无法确定的企业，2秒以内，巴神心中就发出了“滚粗”的呐喊！
理解了这一点，就能理解巴菲特和比尔.盖茨是挚友，可以将数百亿美元的财富托付给盖茨，但为什么从来不买微软的原因：因为巴菲特知道微软今天赚钱，但不知道微软能赚多久钱，不知道何时会有新的系统、新的科技替代微软，从而导致微软瞬间和柯达一样，坍塌了；
接着，排除利润含金量低的企业。一家企业，如果年复一年的赚取的利润，多是些应收账款，那代表了该企业在产业链上弱势。弱势意味着不具备竞争优势，意味着产品和服务很容易被替代。这样的企业，利润≠可以拿出来支配的现金，今天有可以拿出来支配的现金≠明天会继续有可以拿出来支配的现金，so，滚粗！
使用现金流折现法的投资者，最喜欢的财务报表是长这样的，你们遇到了一定要告诉老唐哦！
然后，由于公式的永续增长率对估值影响很大，所以，企业会不会增长，也是现金流折现法投资者关心的重要问题。但这个增长，不是计算增长率为2%、3%还是5%的问题，而是展望未来，预计这个企业的产品或服务会越来越强大，还是会越来越弱？
只要能估计未来会比现在更好（好多少，不管），ok，不用去算永续增长部分的估值了，将成长看作价值的安全边际。按照不增长出价，以无风险回报率对应的pe倍数，给企业当前的自由现金毛估估一个价格上限，在此范围内尽力获取折扣即可。
综上所述，现金流折现公式的存在价值，是展示了投资思路：只投①可见的未来，商业模式没有毁灭危险；②在产业链中处于强势地位；③竞争优势会保持强大甚至会越来越强大——的企业。
注意，不是说“只有”投这种企业才能赚到钱，而是说只有这类企业才比较适合现金流折现思路。
至于其他企业，主要依赖相对估值法——甚至格老的烟蒂投资大法，实际上也更接近相对估值，只不过他拿资产重置价值来作为“可比公司”，或者类似风投依赖的“估值就是估人——投资就是投人”思路。这些同样可能赚到钱，只是它们不属于现金流折现思维的江湖。
所有的武侠江湖，都流传过武功秘笈的传说——盖世武功的传说；所有投资教科书，都有一个公式——自由现金流折现公式。
公式的大意，是估值需要分四步：
①将企业的发展阶段分为两块，一是短期N年的高增长，例如三年、五年、十年；二是N+1年之后的永续稳定增长；
②对N年内高增长产生的自由现金流，逐年折现加总，得出价值A。折现的方法，《聊聊估值》里谈过；
③对永续增长产生自由现金流按照“N+1年的自由现金流/（折现率-增长率）”数学公式，得出N+1年的企业价值，再将N+1年的企业价值折现到今天，得出价值B；
④企业价值=A+B，打个4—7折，就是投资者买入价。
很清晰明白吧？然而，错的。
这个公式里藏着很多陷阱：
①该企业N年内的高增长，你是如何确定的，证据和逻辑是什么？
②你对N年高增长的估算，错误的概率有多大？
③N+1年后的永续增长假设，依据的是什么？
④你真的理解永续两个字有多么恐怖吗？一家当前利润为1亿、永续增长率为15%的企业，值多少钱，你心中有答案吗？
⑤4—7折购买，究竟是4折还是7折，是梭哈还是分批，为什么？
⑥即便你计算企业价值正确，你7折买进，然后再跌40%，你怎么办，为什么？
……
在我看来，这陷阱每一步都可能糟蹋掉数以万计的财富。芒格曾说过，数十年来，从没见过巴菲特拿计算器算过企业价值，如果需要计算之后才能投资，收益率一定比较差（大意）。他为什么这么说？你俩不是反复强调现金流折现法是唯一正确的估值方法吗？为什么自己不用？
用，怎么不用？
只不过不是这么用的！正如老唐说的“财报是用来排除企业的”，他们把现金流折现法，也当做排除企业的工具。
首先，排除生命周期可能比较短，或者自己无法确定的企业。因为企业价值等于其存在周期里产生的所有现金流的折现值，所以生命周期比较短的企业或者无法确定的企业，2秒以内，巴神心中就发出了“滚粗”的呐喊！
理解了这一点，就能理解巴菲特和比尔.盖茨是挚友，可以将数百亿美元的财富托付给盖茨，但为什么从来不买微软的原因：因为巴菲特知道微软今天赚钱，但不知道微软能赚多久钱，不知道何时会有新的系统、新的科技替代微软，从而导致微软瞬间和柯达一样，坍塌了；
接着，排除利润含金量低的企业。一家企业，如果年复一年的赚取的利润，多是些应收账款，那代表了该企业在产业链上弱势。弱势意味着不具备竞争优势，意味着产品和服务很容易被替代。这样的企业，利润≠可以拿出来支配的现金，今天有可以拿出来支配的现金≠明天会继续有可以拿出来支配的现金，so，滚粗！
使用现金流折现法的投资者，最喜欢的财务报表是长这样的，你们遇到了一定要告诉老唐哦！
然后，由于公式的永续增长率对估值影响很大，所以，企业会不会增长，也是现金流折现法投资者关心的重要问题。但这个增长，不是计算增长率为2%、3%还是5%的问题，而是展望未来，预计这个企业的产品或服务会越来越强大，还是会越来越弱？
只要能估计未来会比现在更好（好多少，不管），ok，不用去算永续增长部分的估值了，将成长看作价值的安全边际。按照不增长出价，以无风险回报率对应的pe倍数，给企业当前的自由现金毛估估一个价格上限，在此范围内尽力获取折扣即可。
综上所述，现金流折现公式的存在价值，是展示了投资思路：只投①可见的未来，商业模式没有毁灭危险；②在产业链中处于强势地位；③竞争优势会保持强大甚至会越来越强大——的企业。
注意，不是说“只有”投这种企业才能赚到钱，而是说只有这类企业才比较适合现金流折现思路。
至于其他企业，主要依赖相对估值法——甚至格老的烟蒂投资大法，实际上也更接近相对估值，只不过他拿资产重置价值来作为“可比公司”，或者类似风投依赖的“估值就是估人——投资就是投人”思路。这些同样可能赚到钱，只是它们不属于现金流折现思维的江湖。
