麻烦增加招股说明书

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市场宽度挺有用的,能不能加上去

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李录先生关于价值投资的一些重要的思想

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李录先生关于价值投资的一些重要的思想,供大家参考。

       第一,人工智能做投资与看k线做投资一样都是失去本质的错误的做法和方向,在李录先生看来投资是自我心性的提高,是一种哲学道德的范畴,你企图回避这些本质的心性哲学道德,搞了一个人工智能根本是缘木求鱼,但是人工智能很高大上,仿佛能解决投资的问题,实际是解决不了的。要想做好投资,除了把自己的人格道德心性完善升华之外,没有别的出路。你自己想绕开对自己灵魂道德的完善与升华,找到一种方法给你带来钱,那巴菲特就没饭吃了。

        第二全球资产管理也存在着一种利用信息不对称,收取信息剥削税或者叫无知税的局面。这两个概念大体上是说在资产管理业管理人拥有信息优势,出资人的地位比较被动,所以很大范围的资产管理也就存在着剥削出资人的现象,某些管理人提出的关于未来会如何变化的观点也很难在当时被证明是错的或者是对的,所以会出现利用某种说法忽悠了出资人,然后管理人大捞一把的生意模式。

         第三,为什么投资人的压力那么大?李录先生在回答这个问题的时候举了芒格,巴菲特为什么没有压力?因为芒格巴菲特做任何事情他都设计了一个无压力的结构,所谓无压力的结构,就是这件事情做的过程中所有的利益相关方都会受益,芒格巴菲特从来没有设计出一个只使自己受益而不使别人受益的合作方案和做事方法,由于所作所为总是使与之关联的其他人受益,其他人就支持你协助你,不会给你施加与压力,在中国很多人做事都是极端利己的,这种极端利己必然损害其他利益相关方,其他利益相关方当然也不可能长期是傻子看不出来,最终他发现你采取的是损人利己的做法,就会给你施加压力,在压力下你最终将失去很多。

        第四,李录先生提出一个投资成功的关键能力是什么?这种关键能力绝对不是智商跟智商没有什么太大的关系,也绝不是学历,跟学历没关系,跟有没有显赫的履历,家族背景都没有关系(这几个条件给我增加了很大的信心),而是与人天赋的天生的秉性有最重要的关系,某种程度上使一个投资人成败的核心的东西都是天生的,李先生专门举了芒格,使芒格产生巨大成就的思想和观念不是芒格先生在走入资本市场之后有的,而是在芒格先生进入资本市场前就有,是芒格先生在天生的基础上的自然信念。

        李璐先生把这些天生的秉性做的一下概括大略分为以下几条。

        第一内心的原则重于一切,独立的内在的尺度重于一切,一个买奢侈品皮包让别人认同自己的人,不适合做价值投资,一个想穿什么就穿什么,想吃什么就吃什么,根据自己内心的喜好行动的人具有价值投资的禀赋。和群体打成一片的人不太容易做成,投资那种特立独行的人是有可能成功的。

        第二,有一种先天的对事实对真相的追求,能够客观的理性的面对问题,追求客观与理性,而不是感性。有艺术天赋的人恐怕做不了投资,很多做投资的人都有一些哲学家气质,希望寻求事物背后的本质规律。

         第三,极端的耐心同时又极端的果断。在没有机会的时候,能等很长时间,再找到机会的时候买入股票可以承受长时间的不挣钱和被套牢,如果不赚钱就焦虑,等不及是做不了投资的,投资者的财富需要等待很长很长的时间,这是一种规律,所以你必须要有超强的耐心。在既有超强耐心的同时,还必须具有果决果断,一旦出现大的机会就大手笔全力饿虎扑食扑上去。在真正的机会面前不犹豫不彷徨。

          第四,对商业的逻辑有极端的喜好和敏感。 查看全部
李录先生关于价值投资的一些重要的思想,供大家参考。

       第一,人工智能做投资与看k线做投资一样都是失去本质的错误的做法和方向,在李录先生看来投资是自我心性的提高,是一种哲学道德的范畴,你企图回避这些本质的心性哲学道德,搞了一个人工智能根本是缘木求鱼,但是人工智能很高大上,仿佛能解决投资的问题,实际是解决不了的。要想做好投资,除了把自己的人格道德心性完善升华之外,没有别的出路。你自己想绕开对自己灵魂道德的完善与升华,找到一种方法给你带来钱,那巴菲特就没饭吃了。

        第二全球资产管理也存在着一种利用信息不对称,收取信息剥削税或者叫无知税的局面。这两个概念大体上是说在资产管理业管理人拥有信息优势,出资人的地位比较被动,所以很大范围的资产管理也就存在着剥削出资人的现象,某些管理人提出的关于未来会如何变化的观点也很难在当时被证明是错的或者是对的,所以会出现利用某种说法忽悠了出资人,然后管理人大捞一把的生意模式。

         第三,为什么投资人的压力那么大?李录先生在回答这个问题的时候举了芒格,巴菲特为什么没有压力?因为芒格巴菲特做任何事情他都设计了一个无压力的结构,所谓无压力的结构,就是这件事情做的过程中所有的利益相关方都会受益,芒格巴菲特从来没有设计出一个只使自己受益而不使别人受益的合作方案和做事方法,由于所作所为总是使与之关联的其他人受益,其他人就支持你协助你,不会给你施加与压力,在中国很多人做事都是极端利己的,这种极端利己必然损害其他利益相关方,其他利益相关方当然也不可能长期是傻子看不出来,最终他发现你采取的是损人利己的做法,就会给你施加压力,在压力下你最终将失去很多。

        第四,李录先生提出一个投资成功的关键能力是什么?这种关键能力绝对不是智商跟智商没有什么太大的关系,也绝不是学历,跟学历没关系,跟有没有显赫的履历,家族背景都没有关系(这几个条件给我增加了很大的信心),而是与人天赋的天生的秉性有最重要的关系,某种程度上使一个投资人成败的核心的东西都是天生的,李先生专门举了芒格,使芒格产生巨大成就的思想和观念不是芒格先生在走入资本市场之后有的,而是在芒格先生进入资本市场前就有,是芒格先生在天生的基础上的自然信念。

        李璐先生把这些天生的秉性做的一下概括大略分为以下几条。

        第一内心的原则重于一切,独立的内在的尺度重于一切,一个买奢侈品皮包让别人认同自己的人,不适合做价值投资,一个想穿什么就穿什么,想吃什么就吃什么,根据自己内心的喜好行动的人具有价值投资的禀赋。和群体打成一片的人不太容易做成,投资那种特立独行的人是有可能成功的。

        第二,有一种先天的对事实对真相的追求,能够客观的理性的面对问题,追求客观与理性,而不是感性。有艺术天赋的人恐怕做不了投资,很多做投资的人都有一些哲学家气质,希望寻求事物背后的本质规律。

         第三,极端的耐心同时又极端的果断。在没有机会的时候,能等很长时间,再找到机会的时候买入股票可以承受长时间的不挣钱和被套牢,如果不赚钱就焦虑,等不及是做不了投资的,投资者的财富需要等待很长很长的时间,这是一种规律,所以你必须要有超强的耐心。在既有超强耐心的同时,还必须具有果决果断,一旦出现大的机会就大手笔全力饿虎扑食扑上去。在真正的机会面前不犹豫不彷徨。

          第四,对商业的逻辑有极端的喜好和敏感。

邱国鹭对话霍华德·马克斯,谈周期、人性和投资

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全球投资大师、橡树资本创始人霍华德·马克斯先生近期携《周期》中文版来华交流,5月8日在聪明投资者“问道·周期”活动上,高毅资产董事长邱国鹭作为特邀对话嘉宾与霍华德·马克斯先生进行了现场对话交流,就如何判断周期性质、如何应对大跌以及投资如何保持平常心等问题进行了深入探讨。 





以下是对话实录:

 


 (查看对话活动完整视频,请点击文后“阅读原文”链接)




A股的成长性掩盖了周期性




邱国鹭:非常荣幸今天能够有机会在“问道·周期”现场聆听霍华德·马克斯先生的演讲。

 

其实周期在生活中随处可见,每一天大海的潮起潮落、月亮的阴晴圆缺、春夏秋冬四季轮回,从本质上来说都是一种周期。

 

在资本市场,其实我们碰到大大小小各种周期也难以胜数,从信贷周期到政策周期,从流动性周期到盈利周期,在大大小小的周期中,总有一些是主要矛盾,有一些是次要矛盾。所谓的周期,本质上是一系列事件按照某种特定的顺序先后发生,那么我们必须要明白什么周期是另一种周期的先导。

 

比如,根据我们对国内股票市场的观察:政策周期经常领先于市场周期,市场周期又领先于经济周期,经济周期领先于盈利周期。

 

首先,要么是央行降息降准,或是财政政策的宽松,新上很多重点的项目。之后大家情绪仍然会悲观一阵子,但经过这些政策3到9个月的传导期,在这个过程中,市场慢慢开始见底。




其次,市场周期经常会是领先于经济周期,就像人们常说的“股票市场预测了过去五个经济衰退中的九次”,就经常会有这样的情况,市场见底之后,又再经过3到9个月左右的时间,经济可能触底。

 

第三,经济周期的初期复苏往往是增收不增利,收入增长了,企业的盈利还有一定的滞后性。

 

你明白了先后顺序,其实就能在投资过程中,让概率和胜率成为你的朋友。

 

在A股这样的市场,投资者们经常会对一些新兴东西表示特别乐观,很多人会告诉你,“这次不同了”。但每次他们说“这次不同了”,其实是因为历史的估值方法已经无法为现在的过高估值水平辩护。所以,他们发明新的估值体系。每次说“这次不同了”之后,一两年也好,两三年也好,最后都是一地鸡毛。

 

人性是不变的。周期也是周而复始的。中国是快速成长的国家,工业化、信息化、城市化,在国外需要五十年上百年的成长历程,我们在15年里就完成了。成长性掩盖了周期性,因为有很多结构性的变化,让你感觉周期性不重要。所以在A股,周期股是个贬义词,大家都要买成长股。但随着国内增速放慢,周期的重要性也会越来越突出。

 

所以我们特别感谢霍华德·马克斯先生在这个时候出中文版的《周期》,这本书能够让我们更好地学习怎么样应对周期。谢谢!

 

霍华德·马克斯:我想回应一下,第一,你两次说到3—9个月,其实这个范围已经很广了,可短至3个月,也可以长达9个月,这已经把这种不确定性表达得非常清楚了。

 

第二,你讲到了当前周期所处的阶段,讲到了月亮的阴晴圆缺,这跟地球上的人的行为没关,即使地球上没有人生存,月亮还是有它的阴晴圆缺,有它的变化,但是今天我们讲的周期是人的信心,以及资产价格的变化,还有制定政策决定。这些都是人的决定。我们会因为有人的存在而体验周期,人的心情有变化,人的行为永远是不可预测的。

 

过去中国20年,是非常规的。主要是中国经历了大的趋势,刚才你提到的工业化、信息化、城市化。由于这3个大的趋势太强了,朝正的方向发展,把一些周期性的东西给掩盖住了,所以我们还没有体会到周期,没有遇到经济衰退的压力。

 

但我估计可能以后会有,因为这三个大趋势的力量与相对重要性会消减,而周期性是来自于人性的,接下来它会体现出来,以后也会有这种波动。

 

“这次不同了”是世界上最危险的几个字之一。我举个例子,当人们说“这次不同了”的时候,有些人这样讲,是因为中国有自己的资源,有3个大趋势,中国不会有衰退。

 

诚然,这在短期内是对的,甚至很长一段时间都是对的,但是不可能永远正确。由于心理因素的起起落落,衰退周期早晚会在中国资本市场有所体现。

 

邱国鹭:如果每个周期就像春夏秋冬,就像月亮的阴晴圆缺一样,不以人的意志为转移,这样子可以使我们的工作容易得多,但确实,周期本质上是人性的一种体现。

 




如何判断周期的长短?

 

邱国鹭:我想请教霍华德·马克斯先生一个问题:1990年日本开始进入历史周期大的顶部,房地产周期、市场周期、甚至一定意义上可以说是经济周期都见了历史大顶,之后有了“失去的20年”,虽然当时大家都认为说可能只是一个经济衰退持续两三年,后来一下持续了20年。

 

2008年,美国碰到了百年一遇的金融危机,大家可能觉得这次美国可能不行了,可能会像日本一样有个十几二十年的倒退,但其实过了一两年之后,美国又继续了十年的经济增长。那么,我们如何判断周期是结构性十年二十年的衰退,还是一两年的正常周期?

 

霍华德·马克斯:这些判断非常难,没有人能确定告诉你,这是小的调整还是长期结构性调整。

 

我们说经济学不是真正的科学,在美国,我们讲经济学是让人沮丧的学科。因为它缺乏清晰性,对于任何一个经济来说,它没有蓝图,经济也不会像机器一样去准确地响应,它不是机械性的,也不具备可预测性。大多数时候我们应该说这次并没有不一样,但有时候这次是不一样的,所以是很难做出绝对的判断。

 

我在80年代也经常去日本,当然在1986、1987年的时候,每个人都非常尊重日本的公司,包括美国人。美国总统特朗普在80年代关于日本说的话,和今天说中国的话是一模一样的。我想当时他认为日本会“统治世界”,由于这种过度的乐观情绪,资产价格过高。

 

我1986、1987年去日本的时候住在洛杉矶,东京的皇宫土地价值超过整个加州的土地价值,这就说明了这个价格如何过头,这是一种极端的乐观,当然这个乐观也减缓了,已经到了38000点,然后跌到了8000点,基本在过去15年就在这个水平,现在可能又翻一番。但是可能还是只是30年前的40%,这是非常糟糕的经历。为什么?

 

为什么美国没有同样的经历呢?我想日本是这方面的异类,你可以去看一下经济的推动要素,其中重要的一点就是经济学家所说的动物精神,也就是乐观的精神,大家的抱负,大家的梦想,赚钱的渴望,突破常规的意愿做与众不同的事情的意愿。

 

我不想说不客观的话,这些因素在日本的社会是比较低的,他们不鼓励大家突破常规,与众不同,去勇敢创立梦想,要很有活力。

 

我可以说,80年代末的泡沫是异常的现象,并不是日本社会典型的现象,日本社会不应该有这样的泡沫,不然就不会泡沫破裂,也不会有这么糟糕的30年经历。

 

我认为美国跟日本相反,中国跟日本也是相反的。中国有很多创业精神,很有活力。美国人也非常想要知道中国人为什么这么乐观,有这么多的抱负。

 

我来了这里以后看到,大家是很乐观很有抱负的。就像美国非常快从全球金融危机恢复一样,我认为,中国也会从经济放缓当中恢复过来。

 

在我结束之前,我想说,除了我所说的民众行为让美国政府走出危机,美国政府也做得非常好,伯南克、盖特纳和保尔森,他们采取非常强有力的、明智的行动,他们也非常幸运,这是非常好的组合。

 

强有力的行动、明智的行动、运气,这三者结合在一起,使得美国非常快速地从全球金融危机中恢复,只有6-9个月是非常糟的。

 

我也感到很惊讶,风险的容忍度,以及人们愿意承担风险的情绪很快就恢复了,这使得我们很快走过危机。







越跌越买,没钱补仓时怎么办?

 

邱国鹭:您在书里面也提到,2008年金融危机的时候,你们有一个有杠杆的基金。当时您第一次请客户增加投资,客户投了,第二次再请客户增加投资,那时候就在2008年年底,客户就没有投,您自己把它接了下来。作为一个职业投资管理人,如果当时你自己没有这个能力把它接下来,应该怎么应对?

 

你也说过,事后确实因为美国政府的政策应对非常正确,还是有一点点的运气。那个时候我们并不知道政策应对会不会起效果,对一个没有能力代替客户来增资的一个职业投资管理人,应该怎么办?

 

霍华德·马克斯:我当时有一个杠杆基金,杠杆也不高,我们投资于一些高级的债券,它们从来没有跌破96,当时如果跌到88就要追加保证金了,他们威胁要这么做,所以我们找了投资者,要求有更多的投入,降低杠杆,他们就出了资金,相信了我们,我们从4比1的杠杆降到了2比1。

 

然后,价格继续跌,如果价格跌到65%,就要追加保证金,他们威胁要再追加,所以我们要从2比1降到1比1的杠杆。

 

在价格下跌的时候,人们会更加地忧郁。他们认为不是便宜的买进机会,他们认为会有很大的损失。在88的时候投资的人,在60多的时候可能就不愿意投资了,太沮丧了。当然,也会有个别人愿意这么做。

 

我认为我有责任来拯救这个基金,所以我投了自己的钱,来取代一些投资者的钱。很幸运,投的钱没有很多,我也可以出这个钱。

 

这也给我一个很重要的教训:在投资过程中,你要达到平均风险回报很简单,但是我们不满足,我们想有超过别人的投资回报、更好的利润。那么,更高的回报来自哪里呢?

 

大笔的盈利来自哪里?好赚的大钱,是来自于做别人不愿意做的事情。如果你做的事情大家也都急着要做,并且跟你抢着做,你只有在出价最高的时候才能做,这就意味着不可能成功。如果你是要买入,别人都不愿意买,你就可以低价买入,有很好的回报。

 

我当时这么做(注:投入自己的钱),不是因为我想抢走投资者的机会,还是觉得我有这个责任。结果证明,这是我做过的最好的一笔投资。

 

这个问题答案是,如果我当时没这笔钱,我就会恳求别人出这个钱,可能我能说服他们这么做的。但是,要是美国政府没有做这个决定,我也不可能成功。所以,你一方面需要承担风险,也需要一些运气,还需要一些聪明。 







面对市场波动,怎么保持平常心?

 

邱国鹭:书中也提到了一个很有意思的数据:美国股市过去47年平均回报是10%,但其实其中只有三年的回报是在10%附近,从8%到12%,反而有13年偏离平均值是在20%以上,要么是跌10%以上,或者涨30%以上,这是体现的就是人性总是喜欢走极端。

 

你觉得,作为一个投资人,我们怎么样才能保持平常心,去冷静对待市场的这种波动?

 

霍华德·马克斯:如果你看一下50年的经济走势,有时候会上上下下,是比较平缓的上升;如果你看一下公司的利润,有更大的波动,因为公司有运营杠杆和财务杠杆;如果你看一下股市,波动会非常大。为什么会有差异?为什么股市波动比经济与企业大很多呢?很显然,答案就是因为人。

 

在我是一个小男孩的时候,我母亲说,霍华德,低买高卖,这很明显。问题在于,我们身体的每一块骨头、人性的每一个方面,都迫使我们高买低卖,高点的时候很兴奋想着要买,低点的时候想着要抛。

 

我们要克制这一点。要知道,如果我们的想法行为跟别人一样,如果我们的情绪和别人也一样,那么,我们也会高买低卖,我们必须要摆脱情绪,要反情绪。

 

如果你没有情绪,那你长期就会很好。但如果你是逆向投资者,你能够高抛低吸,在别人高买低卖的情况下,你就会有非常出色的表现。

 

第二个问题,怎么样让自己做到这一点。这是个很好的问题,也没有答案。摆脱情绪是很重要的。

 

如果你的情绪和其他人的情绪一样,你也会和别人一样犯同样的错误。事情说起来容易,但是问题是能不能改变。

 

篮球中有个说法,最好的篮球教练不能让他的球员长高,问题是能不能教别人去摆脱情绪。我认识最好的投资者是没有情绪的,这导致了他们的成功。就像刚才我的同事巢瀚婷所说的,也就是2008年9月雷曼兄弟破产之后,每周投5亿美元。当时投这么大的钱对于我来说,情绪是有很大挑战的,但是我们控制了自己的情绪,我们做了跟别人相反的事情,别人卖,我们就买到了最便宜的东西。芒格说,这个是不容易的,我们知道任务是什么,但是做到不容易。对了,能再告诉我一下,你出版的那两本书的书名是什么?

 

邱国鹭:《投资中最简单的事》和《投资中最不简单的事》。

 

霍华德·马克斯:就是这样。我之所以要问你,是因为我在英国有个优秀的投资者朋友,他出版了一本书,标题跟你的差不多叫《简单,但不容易》。

 

投资的任务是很简单的,很清楚的,我们都知道我们要做什么,但是不容易做到。情绪带来最大复杂性,经常会改变人们的意见。(全文完) 查看全部
全球投资大师、橡树资本创始人霍华德·马克斯先生近期携《周期》中文版来华交流,5月8日在聪明投资者“问道·周期”活动上,高毅资产董事长邱国鹭作为特邀对话嘉宾与霍华德·马克斯先生进行了现场对话交流,就如何判断周期性质、如何应对大跌以及投资如何保持平常心等问题进行了深入探讨。 





以下是对话实录:

 


 (查看对话活动完整视频,请点击文后“阅读原文”链接)




A股的成长性掩盖了周期性




邱国鹭:非常荣幸今天能够有机会在“问道·周期”现场聆听霍华德·马克斯先生的演讲。

 

其实周期在生活中随处可见,每一天大海的潮起潮落、月亮的阴晴圆缺、春夏秋冬四季轮回,从本质上来说都是一种周期。

 

在资本市场,其实我们碰到大大小小各种周期也难以胜数,从信贷周期到政策周期,从流动性周期到盈利周期,在大大小小的周期中,总有一些是主要矛盾,有一些是次要矛盾。所谓的周期,本质上是一系列事件按照某种特定的顺序先后发生,那么我们必须要明白什么周期是另一种周期的先导。

 

比如,根据我们对国内股票市场的观察:政策周期经常领先于市场周期,市场周期又领先于经济周期,经济周期领先于盈利周期。

 

首先,要么是央行降息降准,或是财政政策的宽松,新上很多重点的项目。之后大家情绪仍然会悲观一阵子,但经过这些政策3到9个月的传导期,在这个过程中,市场慢慢开始见底。




其次,市场周期经常会是领先于经济周期,就像人们常说的“股票市场预测了过去五个经济衰退中的九次”,就经常会有这样的情况,市场见底之后,又再经过3到9个月左右的时间,经济可能触底。

 

第三,经济周期的初期复苏往往是增收不增利,收入增长了,企业的盈利还有一定的滞后性。

 

你明白了先后顺序,其实就能在投资过程中,让概率和胜率成为你的朋友。

 

在A股这样的市场,投资者们经常会对一些新兴东西表示特别乐观,很多人会告诉你,“这次不同了”。但每次他们说“这次不同了”,其实是因为历史的估值方法已经无法为现在的过高估值水平辩护。所以,他们发明新的估值体系。每次说“这次不同了”之后,一两年也好,两三年也好,最后都是一地鸡毛。

 

人性是不变的。周期也是周而复始的。中国是快速成长的国家,工业化、信息化、城市化,在国外需要五十年上百年的成长历程,我们在15年里就完成了。成长性掩盖了周期性,因为有很多结构性的变化,让你感觉周期性不重要。所以在A股,周期股是个贬义词,大家都要买成长股。但随着国内增速放慢,周期的重要性也会越来越突出。

 

所以我们特别感谢霍华德·马克斯先生在这个时候出中文版的《周期》,这本书能够让我们更好地学习怎么样应对周期。谢谢!

 

霍华德·马克斯:我想回应一下,第一,你两次说到3—9个月,其实这个范围已经很广了,可短至3个月,也可以长达9个月,这已经把这种不确定性表达得非常清楚了。

 

第二,你讲到了当前周期所处的阶段,讲到了月亮的阴晴圆缺,这跟地球上的人的行为没关,即使地球上没有人生存,月亮还是有它的阴晴圆缺,有它的变化,但是今天我们讲的周期是人的信心,以及资产价格的变化,还有制定政策决定。这些都是人的决定。我们会因为有人的存在而体验周期,人的心情有变化,人的行为永远是不可预测的。

 

过去中国20年,是非常规的。主要是中国经历了大的趋势,刚才你提到的工业化、信息化、城市化。由于这3个大的趋势太强了,朝正的方向发展,把一些周期性的东西给掩盖住了,所以我们还没有体会到周期,没有遇到经济衰退的压力。

 

但我估计可能以后会有,因为这三个大趋势的力量与相对重要性会消减,而周期性是来自于人性的,接下来它会体现出来,以后也会有这种波动。

 

“这次不同了”是世界上最危险的几个字之一。我举个例子,当人们说“这次不同了”的时候,有些人这样讲,是因为中国有自己的资源,有3个大趋势,中国不会有衰退。

 

诚然,这在短期内是对的,甚至很长一段时间都是对的,但是不可能永远正确。由于心理因素的起起落落,衰退周期早晚会在中国资本市场有所体现。

 

邱国鹭:如果每个周期就像春夏秋冬,就像月亮的阴晴圆缺一样,不以人的意志为转移,这样子可以使我们的工作容易得多,但确实,周期本质上是人性的一种体现。

 




如何判断周期的长短?

 

邱国鹭:我想请教霍华德·马克斯先生一个问题:1990年日本开始进入历史周期大的顶部,房地产周期、市场周期、甚至一定意义上可以说是经济周期都见了历史大顶,之后有了“失去的20年”,虽然当时大家都认为说可能只是一个经济衰退持续两三年,后来一下持续了20年。

 

2008年,美国碰到了百年一遇的金融危机,大家可能觉得这次美国可能不行了,可能会像日本一样有个十几二十年的倒退,但其实过了一两年之后,美国又继续了十年的经济增长。那么,我们如何判断周期是结构性十年二十年的衰退,还是一两年的正常周期?

 

霍华德·马克斯:这些判断非常难,没有人能确定告诉你,这是小的调整还是长期结构性调整。

 

我们说经济学不是真正的科学,在美国,我们讲经济学是让人沮丧的学科。因为它缺乏清晰性,对于任何一个经济来说,它没有蓝图,经济也不会像机器一样去准确地响应,它不是机械性的,也不具备可预测性。大多数时候我们应该说这次并没有不一样,但有时候这次是不一样的,所以是很难做出绝对的判断。

 

我在80年代也经常去日本,当然在1986、1987年的时候,每个人都非常尊重日本的公司,包括美国人。美国总统特朗普在80年代关于日本说的话,和今天说中国的话是一模一样的。我想当时他认为日本会“统治世界”,由于这种过度的乐观情绪,资产价格过高。

 

我1986、1987年去日本的时候住在洛杉矶,东京的皇宫土地价值超过整个加州的土地价值,这就说明了这个价格如何过头,这是一种极端的乐观,当然这个乐观也减缓了,已经到了38000点,然后跌到了8000点,基本在过去15年就在这个水平,现在可能又翻一番。但是可能还是只是30年前的40%,这是非常糟糕的经历。为什么?

 

为什么美国没有同样的经历呢?我想日本是这方面的异类,你可以去看一下经济的推动要素,其中重要的一点就是经济学家所说的动物精神,也就是乐观的精神,大家的抱负,大家的梦想,赚钱的渴望,突破常规的意愿做与众不同的事情的意愿。

 

我不想说不客观的话,这些因素在日本的社会是比较低的,他们不鼓励大家突破常规,与众不同,去勇敢创立梦想,要很有活力。

 

我可以说,80年代末的泡沫是异常的现象,并不是日本社会典型的现象,日本社会不应该有这样的泡沫,不然就不会泡沫破裂,也不会有这么糟糕的30年经历。

 

我认为美国跟日本相反,中国跟日本也是相反的。中国有很多创业精神,很有活力。美国人也非常想要知道中国人为什么这么乐观,有这么多的抱负。

 

我来了这里以后看到,大家是很乐观很有抱负的。就像美国非常快从全球金融危机恢复一样,我认为,中国也会从经济放缓当中恢复过来。

 

在我结束之前,我想说,除了我所说的民众行为让美国政府走出危机,美国政府也做得非常好,伯南克、盖特纳和保尔森,他们采取非常强有力的、明智的行动,他们也非常幸运,这是非常好的组合。

 

强有力的行动、明智的行动、运气,这三者结合在一起,使得美国非常快速地从全球金融危机中恢复,只有6-9个月是非常糟的。

 

我也感到很惊讶,风险的容忍度,以及人们愿意承担风险的情绪很快就恢复了,这使得我们很快走过危机。







越跌越买,没钱补仓时怎么办?

 

邱国鹭:您在书里面也提到,2008年金融危机的时候,你们有一个有杠杆的基金。当时您第一次请客户增加投资,客户投了,第二次再请客户增加投资,那时候就在2008年年底,客户就没有投,您自己把它接了下来。作为一个职业投资管理人,如果当时你自己没有这个能力把它接下来,应该怎么应对?

 

你也说过,事后确实因为美国政府的政策应对非常正确,还是有一点点的运气。那个时候我们并不知道政策应对会不会起效果,对一个没有能力代替客户来增资的一个职业投资管理人,应该怎么办?

 

霍华德·马克斯:我当时有一个杠杆基金,杠杆也不高,我们投资于一些高级的债券,它们从来没有跌破96,当时如果跌到88就要追加保证金了,他们威胁要这么做,所以我们找了投资者,要求有更多的投入,降低杠杆,他们就出了资金,相信了我们,我们从4比1的杠杆降到了2比1。

 

然后,价格继续跌,如果价格跌到65%,就要追加保证金,他们威胁要再追加,所以我们要从2比1降到1比1的杠杆。

 

在价格下跌的时候,人们会更加地忧郁。他们认为不是便宜的买进机会,他们认为会有很大的损失。在88的时候投资的人,在60多的时候可能就不愿意投资了,太沮丧了。当然,也会有个别人愿意这么做。

 

我认为我有责任来拯救这个基金,所以我投了自己的钱,来取代一些投资者的钱。很幸运,投的钱没有很多,我也可以出这个钱。

 

这也给我一个很重要的教训:在投资过程中,你要达到平均风险回报很简单,但是我们不满足,我们想有超过别人的投资回报、更好的利润。那么,更高的回报来自哪里呢?

 

大笔的盈利来自哪里?好赚的大钱,是来自于做别人不愿意做的事情。如果你做的事情大家也都急着要做,并且跟你抢着做,你只有在出价最高的时候才能做,这就意味着不可能成功。如果你是要买入,别人都不愿意买,你就可以低价买入,有很好的回报。

 

我当时这么做(注:投入自己的钱),不是因为我想抢走投资者的机会,还是觉得我有这个责任。结果证明,这是我做过的最好的一笔投资。

 

这个问题答案是,如果我当时没这笔钱,我就会恳求别人出这个钱,可能我能说服他们这么做的。但是,要是美国政府没有做这个决定,我也不可能成功。所以,你一方面需要承担风险,也需要一些运气,还需要一些聪明。 







面对市场波动,怎么保持平常心?

 

邱国鹭:书中也提到了一个很有意思的数据:美国股市过去47年平均回报是10%,但其实其中只有三年的回报是在10%附近,从8%到12%,反而有13年偏离平均值是在20%以上,要么是跌10%以上,或者涨30%以上,这是体现的就是人性总是喜欢走极端。

 

你觉得,作为一个投资人,我们怎么样才能保持平常心,去冷静对待市场的这种波动?

 

霍华德·马克斯:如果你看一下50年的经济走势,有时候会上上下下,是比较平缓的上升;如果你看一下公司的利润,有更大的波动,因为公司有运营杠杆和财务杠杆;如果你看一下股市,波动会非常大。为什么会有差异?为什么股市波动比经济与企业大很多呢?很显然,答案就是因为人。

 

在我是一个小男孩的时候,我母亲说,霍华德,低买高卖,这很明显。问题在于,我们身体的每一块骨头、人性的每一个方面,都迫使我们高买低卖,高点的时候很兴奋想着要买,低点的时候想着要抛。

 

我们要克制这一点。要知道,如果我们的想法行为跟别人一样,如果我们的情绪和别人也一样,那么,我们也会高买低卖,我们必须要摆脱情绪,要反情绪。

 

如果你没有情绪,那你长期就会很好。但如果你是逆向投资者,你能够高抛低吸,在别人高买低卖的情况下,你就会有非常出色的表现。

 

第二个问题,怎么样让自己做到这一点。这是个很好的问题,也没有答案。摆脱情绪是很重要的。

 

如果你的情绪和其他人的情绪一样,你也会和别人一样犯同样的错误。事情说起来容易,但是问题是能不能改变。

 

篮球中有个说法,最好的篮球教练不能让他的球员长高,问题是能不能教别人去摆脱情绪。我认识最好的投资者是没有情绪的,这导致了他们的成功。就像刚才我的同事巢瀚婷所说的,也就是2008年9月雷曼兄弟破产之后,每周投5亿美元。当时投这么大的钱对于我来说,情绪是有很大挑战的,但是我们控制了自己的情绪,我们做了跟别人相反的事情,别人卖,我们就买到了最便宜的东西。芒格说,这个是不容易的,我们知道任务是什么,但是做到不容易。对了,能再告诉我一下,你出版的那两本书的书名是什么?

 

邱国鹭:《投资中最简单的事》和《投资中最不简单的事》。

 

霍华德·马克斯:就是这样。我之所以要问你,是因为我在英国有个优秀的投资者朋友,他出版了一本书,标题跟你的差不多叫《简单,但不容易》。

 

投资的任务是很简单的,很清楚的,我们都知道我们要做什么,但是不容易做到。情绪带来最大复杂性,经常会改变人们的意见。(全文完)

(转发)菲利普·费雪一生罕有的访谈实录

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来源:《福布斯》

巴菲特曾经说他的投资哲学85%来自格雷厄姆,15%来自于菲利普·费雪。费雪一生异常低调,几乎从不接受访问。2004年,96岁辞世。1987年,他以79岁的高龄破例接受了《福布斯》的采访,总结了他一生的投资思想。笔者加了点评,以棕色加以区别。

问:你好像不喜欢买太多的股票?
答:我有4只核心的股票,这些是我真正想要的,它们代表了我的投资组合。另外,我还会用少量的钱去买一些有潜力进入核心股票池的股票,通常是5只。(一生真正投资的股票只有9只)目前,我不太确定,如果要我现在买,我会只买其中的2只股票,而放弃其他3只。
每个10年我都会这样做(但20世纪80年代不太好选股票)(他的视角是以十年为界),从30年代的2只股票开始,我总共发现过14只核心股票,这是一个很小的数目。(50年发现14只股票)但是,这么多年里它们为我赚了很多钱,其中最少的都有7倍的投资回报,最多的收益甚至能达到几千倍。
我还买过50~60只其他股票,它们都让我赚了钱。当然,我也亏过钱,有两次投资缩水过50%,还有很多次损失10%的经历,这其实就是做投资生意的成本。(50年买过50-60只股票,平均一年也就是一只股票)
然而,大多数的情况是,一只股票温和地下跌后,我会买入更多,最后它还是带来了巨大的回报。
但是,这些例子和那14只赚大钱的股票相比起来,实在是没有什么好说的。我持有它们的周期都很长,最短的都有8~9年,最长的有30年。(用10年的眼光选股,用10年的时间来持有)
我不喜欢把时间浪费到赚许多次小钱上面,我需要的是巨大的回报,为此我愿意等待。

问:那什么样的股票才是你说的核心股票呢?
答:它们应该都是低成本的生产商;在行业中应该是世界级的领导者,或者是完全符合我的其他标准;它们现在应该拥有有前途的新产品,而且有超越平均的管理水平。
 
问:你似乎非常强调公司的管理,是吗?
答:认识一家公司的管理有点儿像婚姻:你要真正了解一个女孩,就必须和她生活到一起。在某种程度上,你要真正了解一家公司的管理,也需要和它生活在一起。
寻找那些你喜欢的公司,那些能够给你带来帮助,能解决你和你客户之间问题的公司。
我的兴趣主要是在制造业(我不喜欢用科技公司这个词)的公司,因为他们总能通过对运用自然科学的发现来拓展市场。
其他领域,比如零售和金融,它们都是极好的机会,但是我并不擅长。我觉得,很多人投资的缺陷就在于他们希望什么交易都涉及,但是一个都不精通。

问:你现在会寻找其他股票吗?
答:我会花很多时间来研究,并不急于买入。在一个连续下跌的市场环境中,我不希望过快地买入那些我不熟悉的股票。(不做短线,不做投机)

问:除了公司有好的管理之外,你还会参考其他什么因素?
答:当我与客户强烈地争论某项投资时,比如他们不情愿地说“好吧,既然你这样说了,那我们就做吧”,这种时候的投资应该是恰到好处。
如果我说“让我们买1万股吧”,而他们说“为什么不买5万股呢”,这种时候其实是在告诉你已经买迟了。
我也不会买市场偏好的股票。假如我去参加某只科技股的会议,会场里面挤满了人,只有站着的地方,那么通常这是个很明显的信号:现在不是买入这只股票的时候。(远离热门股,这是估值的结果。热门股本身估值就高了)

问:听起来,你像是一个逆向投资者?
答:真正的成功不是要做一个100%的逆向投资者。当城市中的人们看到新式汽车将淘汰老式街车的时候,有人会想既然没人愿意买老式街车的股票,那我就买它们吧,这显然是荒唐的。
但是能分辨出大多数人接受的行为方式中的谬误,这正是投资获得巨大成功的要诀之一。

问:作为投资者,你在职业生涯中学到的最重要的一课是什么?
答:你紧张兮兮地想着今天买入,明天就卖出,这是最为糟糕的情况。这是一种“小赢”的策略倾向。如果你是真正的长期投资者,那么你的收益实际上会大得多。(短期投资不是价值投资者,长期投资者也不是价值投资者的标签,优质低估的长跑者才是价值投资者的最爱。价值投资者的检验标准不是长期持有,而是一定要通过长期持有来实现巨额收益。)
我曾经的一个早期客户说,“没有人会因为收获盈利而破产”,这句话是对的,但同时也非常不现实。
你收获盈利的确是不会破产,可是这里面有个前提,就是你做的每件事都能盈利,而在投资这门生意里,这是不可能的,因为你迟早会犯错。
有意思的是,我看到很多人自认为他们是长期投资者,但是却依然在他们最喜欢的股票上,做着买进卖出的游戏而浑然不觉。

问:巴菲特曾经说他的投资哲学85%来自格雷厄姆,15%来自于菲利普·费雪。格雷厄姆和你之间的区别是什么?
答:投资有两种基本的方法。一种就是格雷厄姆所倡导的,它的本质是找到极其便宜的股票,这种方法基本上可以避免遭遇大跌。他会用财务安全来保证这一点,也许会出现下跌,但是不会深跌,而且迟早价值会使其回归。
我的方法则是找到真正的好公司——价格也不太贵,而且它的未来会有非常大的成长。这种方法的优点是大部分我的股票在相对短一些时间内就会有所表现。尽管有的可能需要几年的时间才会启动,但是错误在所难免。如果一只股票真的很不寻常,它在短时间内也会有可能大幅上涨。
格雷厄姆曾经讲过,他的方法的劣势是这个方法实在是太好了,以至于实际上人人知晓,他们都会用该法则挑选股票。
我不想说我的方法就是投资成功的唯一法则,但是我想,说这话可能有点自负,“成长投资”这个词在我开始投资事业之前还没人知道呢。(格雷厄姆是衡量股票当下有无投资价值的基础,费雪是用格雷厄姆的选股基础来看该股票在未来是否能带来巨额收益。未来是指十年。) 查看全部
来源:《福布斯》

巴菲特曾经说他的投资哲学85%来自格雷厄姆,15%来自于菲利普·费雪。费雪一生异常低调,几乎从不接受访问。2004年,96岁辞世。1987年,他以79岁的高龄破例接受了《福布斯》的采访,总结了他一生的投资思想。笔者加了点评,以棕色加以区别。

问:你好像不喜欢买太多的股票?
答:我有4只核心的股票,这些是我真正想要的,它们代表了我的投资组合。另外,我还会用少量的钱去买一些有潜力进入核心股票池的股票,通常是5只。(一生真正投资的股票只有9只)目前,我不太确定,如果要我现在买,我会只买其中的2只股票,而放弃其他3只。
每个10年我都会这样做(但20世纪80年代不太好选股票)(他的视角是以十年为界),从30年代的2只股票开始,我总共发现过14只核心股票,这是一个很小的数目。(50年发现14只股票)但是,这么多年里它们为我赚了很多钱,其中最少的都有7倍的投资回报,最多的收益甚至能达到几千倍。
我还买过50~60只其他股票,它们都让我赚了钱。当然,我也亏过钱,有两次投资缩水过50%,还有很多次损失10%的经历,这其实就是做投资生意的成本。(50年买过50-60只股票,平均一年也就是一只股票)
然而,大多数的情况是,一只股票温和地下跌后,我会买入更多,最后它还是带来了巨大的回报。
但是,这些例子和那14只赚大钱的股票相比起来,实在是没有什么好说的。我持有它们的周期都很长,最短的都有8~9年,最长的有30年。(用10年的眼光选股,用10年的时间来持有)
我不喜欢把时间浪费到赚许多次小钱上面,我需要的是巨大的回报,为此我愿意等待。

问:那什么样的股票才是你说的核心股票呢?
答:它们应该都是低成本的生产商;在行业中应该是世界级的领导者,或者是完全符合我的其他标准;它们现在应该拥有有前途的新产品,而且有超越平均的管理水平。
 
问:你似乎非常强调公司的管理,是吗?
答:认识一家公司的管理有点儿像婚姻:你要真正了解一个女孩,就必须和她生活到一起。在某种程度上,你要真正了解一家公司的管理,也需要和它生活在一起。
寻找那些你喜欢的公司,那些能够给你带来帮助,能解决你和你客户之间问题的公司。
我的兴趣主要是在制造业(我不喜欢用科技公司这个词)的公司,因为他们总能通过对运用自然科学的发现来拓展市场。
其他领域,比如零售和金融,它们都是极好的机会,但是我并不擅长。我觉得,很多人投资的缺陷就在于他们希望什么交易都涉及,但是一个都不精通。

问:你现在会寻找其他股票吗?
答:我会花很多时间来研究,并不急于买入。在一个连续下跌的市场环境中,我不希望过快地买入那些我不熟悉的股票。(不做短线,不做投机)

问:除了公司有好的管理之外,你还会参考其他什么因素?
答:当我与客户强烈地争论某项投资时,比如他们不情愿地说“好吧,既然你这样说了,那我们就做吧”,这种时候的投资应该是恰到好处。
如果我说“让我们买1万股吧”,而他们说“为什么不买5万股呢”,这种时候其实是在告诉你已经买迟了。
我也不会买市场偏好的股票。假如我去参加某只科技股的会议,会场里面挤满了人,只有站着的地方,那么通常这是个很明显的信号:现在不是买入这只股票的时候。(远离热门股,这是估值的结果。热门股本身估值就高了)

问:听起来,你像是一个逆向投资者?
答:真正的成功不是要做一个100%的逆向投资者。当城市中的人们看到新式汽车将淘汰老式街车的时候,有人会想既然没人愿意买老式街车的股票,那我就买它们吧,这显然是荒唐的。
但是能分辨出大多数人接受的行为方式中的谬误,这正是投资获得巨大成功的要诀之一。

问:作为投资者,你在职业生涯中学到的最重要的一课是什么?
答:你紧张兮兮地想着今天买入,明天就卖出,这是最为糟糕的情况。这是一种“小赢”的策略倾向。如果你是真正的长期投资者,那么你的收益实际上会大得多。(短期投资不是价值投资者,长期投资者也不是价值投资者的标签,优质低估的长跑者才是价值投资者的最爱。价值投资者的检验标准不是长期持有,而是一定要通过长期持有来实现巨额收益。)
我曾经的一个早期客户说,“没有人会因为收获盈利而破产”,这句话是对的,但同时也非常不现实。
你收获盈利的确是不会破产,可是这里面有个前提,就是你做的每件事都能盈利,而在投资这门生意里,这是不可能的,因为你迟早会犯错。
有意思的是,我看到很多人自认为他们是长期投资者,但是却依然在他们最喜欢的股票上,做着买进卖出的游戏而浑然不觉。

问:巴菲特曾经说他的投资哲学85%来自格雷厄姆,15%来自于菲利普·费雪。格雷厄姆和你之间的区别是什么?
答:投资有两种基本的方法。一种就是格雷厄姆所倡导的,它的本质是找到极其便宜的股票,这种方法基本上可以避免遭遇大跌。他会用财务安全来保证这一点,也许会出现下跌,但是不会深跌,而且迟早价值会使其回归。
我的方法则是找到真正的好公司——价格也不太贵,而且它的未来会有非常大的成长。这种方法的优点是大部分我的股票在相对短一些时间内就会有所表现。尽管有的可能需要几年的时间才会启动,但是错误在所难免。如果一只股票真的很不寻常,它在短时间内也会有可能大幅上涨。
格雷厄姆曾经讲过,他的方法的劣势是这个方法实在是太好了,以至于实际上人人知晓,他们都会用该法则挑选股票。
我不想说我的方法就是投资成功的唯一法则,但是我想,说这话可能有点自负,“成长投资”这个词在我开始投资事业之前还没人知道呢。(格雷厄姆是衡量股票当下有无投资价值的基础,费雪是用格雷厄姆的选股基础来看该股票在未来是否能带来巨额收益。未来是指十年。)

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(转发)一首小诗:

纽约时间比加州时间早三个小时,
New York is 3 hours ahead of California,

但加州时间并没有变慢。
but it does not make California slow.

有人22岁就毕业了,
Someone graduated at the age of 22,

但等了五年才找到好的工作!
but waited 5 years before securing a good job!

有人25岁就当上CEO,
Someone became a CEO at 25,

却在50岁去世。
and died at 50.

也有人迟到50岁才当上CEO,
While another became a CEO at 50,

然后活到90岁。
and lived to 90 years.

有人依然单身,
Someone is still single,

同时也有人已婚。
while someone else got married.

奥巴马55岁就退休,
Obama retires at 55,

川普70岁才开始当总统。
but Trump starts at 70.

世上每个人本来就有自己的发展时区。
Absolutely everyone in this world works based on their Time Zone.

身边有些人看似走在你前面,
People around you might seem to go ahead of you,

也有人看似走在你后面。
some might seem to be behind you.

但其实每个人在自己的时区有自己的步程。
But everyone is running their own RACE, in their own TIME.

不用嫉妒或嘲笑他们。
Don’t envy them or mock them.

他们都在自己的时区里,你也是!
They are in their TIME ZONE, and you are in yours!

生命就是等待正确的行动时机。
Life is about waiting for the right moment to act.

所以,放轻松。
So, RELAX.

你没有落后。
You’re not LATE.

你没有领先。
You’re not EARLY.

在命运为你安排的属于自己的时区里,一切都准时。
You are very much ON TIME, and in your TIME ZONE Destiny set up for you. 查看全部
(转发)一首小诗:

纽约时间比加州时间早三个小时,
New York is 3 hours ahead of California,

但加州时间并没有变慢。
but it does not make California slow.

有人22岁就毕业了,
Someone graduated at the age of 22,

但等了五年才找到好的工作!
but waited 5 years before securing a good job!

有人25岁就当上CEO,
Someone became a CEO at 25,

却在50岁去世。
and died at 50.

也有人迟到50岁才当上CEO,
While another became a CEO at 50,

然后活到90岁。
and lived to 90 years.

有人依然单身,
Someone is still single,

同时也有人已婚。
while someone else got married.

奥巴马55岁就退休,
Obama retires at 55,

川普70岁才开始当总统。
but Trump starts at 70.

世上每个人本来就有自己的发展时区。
Absolutely everyone in this world works based on their Time Zone.

身边有些人看似走在你前面,
People around you might seem to go ahead of you,

也有人看似走在你后面。
some might seem to be behind you.

但其实每个人在自己的时区有自己的步程。
But everyone is running their own RACE, in their own TIME.

不用嫉妒或嘲笑他们。
Don’t envy them or mock them.

他们都在自己的时区里,你也是!
They are in their TIME ZONE, and you are in yours!

生命就是等待正确的行动时机。
Life is about waiting for the right moment to act.

所以,放轻松。
So, RELAX.

你没有落后。
You’re not LATE.

你没有领先。
You’re not EARLY.

在命运为你安排的属于自己的时区里,一切都准时。
You are very much ON TIME, and in your TIME ZONE Destiny set up for you.

不错,努力

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价值投资的全部含义

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价值投资:

  第一,投资股票实际上是投资一个公司。价值本身被不断地创造,作为部分所有者,持有部分的价值也会随着公司价值的增长而增长,你得到你应得的东西。

  第二,市场提供了用于交换证券的平台,可以随时买卖。让你去购买所有权,也会给你个机会,在你很多年之后需要钱的时候,能够把它出让,变成现金。所以市场的存在是为买卖双方服务的。这个市场从来都不能告诉你,真正的价值是什么。它告诉你的只是价格是什么,你不能把市场当作你的一个老师。你只能把它当作一个可以利用的工具。这是第二个非常重要的观念。但这个观念又和几乎95%以上市场参与者的理解正好相反。

第三,投资的本质是对未来进行预测,而预测能得到的结果不可能是百分之百准确,只能是从零到接近一百。那么当我们做判断的时候,就必须要预留很大的空间,叫安全边际。因为你没有办法分辨,所以,无论你多有把握的事情都要牢记安全边际,你的买入价格一定要大大低于公司的内在价值。当这个价格远远超出它的价值时就可以出卖。即使90%的把握也不是100%,出现万一也不会损失太多。
 
第四,投资人不要离开自己的能力圈,能够对某些公司、某些行业获得超出几乎所有人更深的理解。​
      对于市场参与者而言,市场是随时用于交换证券的平台,它也是展现人性弱点的地方。你自己有哪些地方没有真正弄明白,你身上有什么样的心理、生理弱点,一定会在市场的某一种状态下曝露。
      市场本身是所有人的组合,如果你不明白自己在做什么,这个市场马上能够发现你的逻辑,发现你身上几乎所有的问题,一定在某一个时刻把你打倒。一定会被它整得很惨。这是真正的投资风险,它不是股票价格的上上下下,而是资本永久性地丢失。
      这个能力圈一定要非常狭小,只有在这个狭小的边界里面才有可能通过持续长期的努力建立起真正对未来的预测。这是巴菲特本人提出的概念。

本杰明教授的投资方法找到的都是没有长期价值、也不怎么增长的公司。而能力圈的这个概念是通过巴菲特本人的实践提出的。如果真的接受这四个基本理念,你就可以以足够低的价格买入自己能力圈范围内的公司长期持有,通过公司本身内在价值的增长以及价格对价值的回归取得长期、良好、可靠的回报。你得到的东西在所有其他人看来,都是你应得的东西,

这四个方面合起来就构成了价值投资全部的含义、最根本的理念。

                      ---李录 查看全部
价值投资:

  第一,投资股票实际上是投资一个公司。价值本身被不断地创造,作为部分所有者,持有部分的价值也会随着公司价值的增长而增长,你得到你应得的东西。

  第二,市场提供了用于交换证券的平台,可以随时买卖。让你去购买所有权,也会给你个机会,在你很多年之后需要钱的时候,能够把它出让,变成现金。所以市场的存在是为买卖双方服务的。这个市场从来都不能告诉你,真正的价值是什么。它告诉你的只是价格是什么,你不能把市场当作你的一个老师。你只能把它当作一个可以利用的工具。这是第二个非常重要的观念。但这个观念又和几乎95%以上市场参与者的理解正好相反。

第三,投资的本质是对未来进行预测,而预测能得到的结果不可能是百分之百准确,只能是从零到接近一百。那么当我们做判断的时候,就必须要预留很大的空间,叫安全边际。因为你没有办法分辨,所以,无论你多有把握的事情都要牢记安全边际,你的买入价格一定要大大低于公司的内在价值。当这个价格远远超出它的价值时就可以出卖。即使90%的把握也不是100%,出现万一也不会损失太多。
 
第四,投资人不要离开自己的能力圈,能够对某些公司、某些行业获得超出几乎所有人更深的理解。​
      对于市场参与者而言,市场是随时用于交换证券的平台,它也是展现人性弱点的地方。你自己有哪些地方没有真正弄明白,你身上有什么样的心理、生理弱点,一定会在市场的某一种状态下曝露。
      市场本身是所有人的组合,如果你不明白自己在做什么,这个市场马上能够发现你的逻辑,发现你身上几乎所有的问题,一定在某一个时刻把你打倒。一定会被它整得很惨。这是真正的投资风险,它不是股票价格的上上下下,而是资本永久性地丢失
      这个能力圈一定要非常狭小,只有在这个狭小的边界里面才有可能通过持续长期的努力建立起真正对未来的预测。这是巴菲特本人提出的概念。

本杰明教授的投资方法找到的都是没有长期价值、也不怎么增长的公司。而能力圈的这个概念是通过巴菲特本人的实践提出的。如果真的接受这四个基本理念,你就可以以足够低的价格买入自己能力圈范围内的公司长期持有,通过公司本身内在价值的增长以及价格对价值的回归取得长期、良好、可靠的回报。你得到的东西在所有其他人看来,都是你应得的东西,

这四个方面合起来就构成了价值投资全部的含义、最根本的理念。

                      ---李录

《德国工业战略2030》中文翻译

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前言

本草案基于基本的考虑因素,首次制定出一项连贯的德国及欧洲工业战略,以合理地应对当今世界最关键的问题之一:

在全球化趋势不断发展、创新进程极大加快、其他国家扩张性和保护主义工业政策日益抬头的背景下,如何可持续地维护及发展德国的私营部门和公共部门的高度繁荣?

自路德维希·艾哈德时代以来,德国始终肩负着创造与维护繁荣的重任。他在《大众的福利》一书中所提出的纲领性方法,已成为对社会各阶层的公民影响深远的政治承诺。

七十多年前,无人能预想到这一承诺能履行得如此出色。今天,德维希·艾哈德对繁荣、自由和安全的承诺,成为了德意志联邦共和国的国家利益,由产业界、社会伙伴以及整个德国共同保障。

社会市场经济促进了德国的高度繁荣,也因此成为了世界上最成功的经济模式。无论是过去还是现在,这一模式都优于任何形式的计划经济,就连中国也在四十年前引入了市场经济要素。自冷战结束以来,市场经济已盛行全球。

然而在德国,国家仍然利用其工业政策屡次干预经济部门:从1969年借助个别企业(包括萨尔茨吉特公司(Salzgitter)、霍尔兹曼公司(Holzmann)、欧宝公司(Opel)和万乐公司(Quelle))的“救援计划”成立空中客车公司(Airbus)到光伏企业的解决方案以及半导体、芯片的生产。由于国家不可能是一个更好的“企业家”,一些干预措施因资金不足走向失败。还有一些干预例子不同于上述空中客车的例子,它们着眼于一次性的成效,导致了分配不当且没有起到任何战略作用。

因此,“德国工业战略2030”选取了一种完全不同的方法。该战略界定了国家干预行为可以视为合理的,甚至可能是必要的情况,以避免国家经济和全民族繁荣陷入严重的不利之中。这种方法也有助于塑造一个符合未来发展方向的市场经济,并为必要的政治辩论奠定基础。

全球经济力量正在快速发展,世界市场正处在一个快速而深远的变革之中。一方面,全球化和创新进程不断加快,而另一方面,国家干预却在日益增加,放弃多边协定的趋势也日益显现。这场变革同时影响着企业与国家。过去的利益相关者正在消失,而新的利益相关者出现。贸易流动也正在发生改变。有许多赢家从中涌现,也有人满盘皆输。整个世界正在经历一场重新洗牌。而我们仅仅处于这场变革的开始阶段。

德国目前面临的问题是如何应对这些新的发展和变化以及应该采取什么措施。作为一个全球瞩目的工业大国,德国必须积极有效地引导这一变革,决不能被动地容忍与忍受,任其发展,毕竟有一件事是肯定的,我们的对手从未停歇,我们还有很多要做:

如果德国失去了关键的技术技能,我们在全球经济中的地位将因此严重受损,这会给我们的生活方式、国家在几乎所以政治领域采取行动的能力和行动的空间带来重大影响,并最终会波及德国国家机构的民主合法性。 

有效地管理和引导新的全球挑战与发展契合德国、欧洲以及欧盟各成员国的直接利益。我们希望更大程度地推进创新型技术并保护具有重要战略意义的领域。

一味地等待而无所作为是不够的;错误的行动建议更无需讨论。在许多情况下,加强与振兴市场经济是应对无法避免的新技术和工业变革的最佳答案。这一原则适用于:德国需要更多而不是更少的市场经济来保持其经济部门未来的生存能力。

在某些情况下,我们发现一个国家的企业各自做出的商业决策的总和不足以阻挡和防止力量和经济实力的转移,其原因就是企业仅仅着眼于自身的发展,而不是整个国家的发展。正是在这种情况下(也只有在这种情况下),激活、推进保护性工业政策才有了正当理由。只有当一个国家经济中的市场力量无法保持其创新能力和竞争力时,国家才有责任去介入。 

“德国工业战略2030”基于可靠的、经过检验的社会市场经济原则,制定了相应标准以证明或否定(通常如此)特殊情况下国家行为的必要性。这有助于有效地限制国家干预,但如果有更高层面的经济考虑需要国家干预,则可以赋予其合法性。

2018年秋天,当我表示希望制定一项工业战略时,我获得了很多意想不到的支持:这些支持来自工业、社会以及各个党派的政治人士。也有人给予了我批评,但无论是支持还是批评都增强了我的信念,即一项工业战略与相关的辩论是有用的,也是我们迫切需要的。 

彼得·阿尔特迈尔

德国联邦经济事务与能源部部长

2019年2月5日于柏林

 

目标

(1)《国家工业战略2030》旨在与工业利益相关者一 道,努力确保或重夺所有相关领域在国内、欧洲乃至全球的经济技术实力、竞争力和工业领先地位。
(2)该战略是长久确保与扩大德国整体经济实力、国民就业与繁荣的必然要求。
(3)该战略的一个目标是到2030年,逐步将工业在德国和欧盟的增加值总额(GVA)中所占的比重分别扩大到25%和20%。
(4)该战略选择实现目标的方式来源于市场经济、私营部门及其相关途径。国家行为目前只作为例外来讨论,并且只有在其他方式都不适用的关键情况下,才可以考虑国家行为。
(5)德国与欧盟也长期致力于推动全球社会市场经济的发展,坚决反对他国强行干涉市场经济进程并系统地保护德国的经济利益,从来给全球带来更大的市场、更繁荣的经济。


起步现状

德国目前的国际竞争力很大程度上取决于其工业实力。随着德国工业在国内总价值总额中所占的比重达到23%,德国已领先于欧盟各国,并在国际上也位于前列。

由于德国始终坚持以工业为基础的经济模式,德国在国际上也成为了成绩斐然的工业大国。德国工业具有极强的竞争力和创新力。2015年,德国投资530亿欧元用于研发,相当于德国私有部门85%内部总开支或私有部门在总价值总额中所占比重的四倍。

德国已经或仍处于领先地位的关键工业领域包括:

钢铁、铜及铝工业
化工产业
设备和机械制造
汽车产业
光学产业
医学仪器产业
环保技术产业
国防工业
航空航天工业
增材制造(3D打印)

如果没有大量的工业就业机会,德国无法维持其高收入水平及高水平的教育、环境保护、社会保障、医疗卫生和基础设施。因此,增强德国的工业基础关乎德国的国家利益,已成为一项重要的国家任务,为此德国也需要合适的手段与方法。在此背景下,德国需要就这些手段与方法的使用要求及限制进行讨论。这些讨论必须开诚布公,不夹杂任何偏见,并且要注重实效。

 

挑战

德国良好的经济起点和现状并不是从天而降的。它因国际竞争和其他国家及企业的强制干预而一再遭受质疑,因此必须一直努力保持和巩固。

主要发展中国家低工资、低生产成本的优势在德国强大的工业技术与质量面前显得相形见绌。然而德国的这一优势正在逐渐消失。这些国家正通过发展技术专长、合资企业或并购欧洲企业等综合发展方案迅速迎头赶上并扩展其技能。这导致了原本独占鳌头的德国企业也开始面临日益加剧的竞争压力。只有当这些新兴国家的工资与社会成本缓慢增长后,这种优势的转变才能逐步放缓。

早在上个世纪七十年代,德国就失去了在消费电子行业长期以来的领先地位,而日本、韩国等国家则迎头赶上。从那时起,这种损失就再无回头之路。

随后,这引起了连锁反应,使得欧洲无法在电信技术、计算机和消费电子(包括智能手机、平板电脑等)等新领域站稳脚跟。

创新型碳纤维材料主要在德国境外生产。

作为工业大国,汽车产业的成功对德国至关重要。然而,这一产业也面临着尚未成功克服的重大挑战:越来越高的减排要求、替代性交通工具与电动汽车快速发展、自动驾驶技术取得重大创新、全新的移动出行理念也可能造成颠覆性的营运模式。

目前,全球闻名的平台经济互联网公司几乎被中国与美国独揽,而德国与大多数欧盟成员国则被排除在外。这一形势似乎还没有发生改变,而德国需要采取行动。

在人工智能领域,虽然德国的基础研究仍然强大,然而在人工智能技术的实际应用和商业化领域却明显落后。目前,德国企业与领先企业的差距仍未缩小,并且似乎在日益扩大:任何一家美国大型平台/软件/移动硬件企业在人工智能领域的投资都是德国企业无法企及的。德国必须在人工智能领域集中企业、科研和政策的力量,消除主要技术的竞争差距,创立自己的数据主权,充分利用新关键技术中的经济潜力。

欧洲有可能无法赶上新生物技术的国际发展,或者如果确实赶上了,也有可能再次掉队。

新的、在全球获得成功的大型公司正在几乎所有的高端创新领域涌现,尤其是数字化和人工智能领域,其庞大的资金和市场实力超过了德国DAX指数中的任何一家公司(德国DAX指数中包含了30家主要的德国公司)。德国在创新领域的这一大趋势中缺席了。在创新领域,成功的德国和欧洲初创公司越来越多地获得美国的风险投资基金资助。这种资助从一定规模开始,然后逐渐将这些公司转变为美国企业,投资的资金越多,转变的过程就越快,而这些公司也就越成功。

目前,通过其他传统强势领域的增长,还可以弥补以上这些领域的损失。例如,德国汽车工业在近几十年来已大大推进了其领先地位。在高端市场,全球约80%销售的汽车来自德国公司。这一进程至少意味着德国的工业的就业人数可以保持在一个较高水平。总而言之,德国目前的就业机会比以往任何时候都要多。


然而,创新与数字化带来的巨大冲击在德国传统强势领域会更加明显。如果长期无法在上述未来技术中取得成功,传统强势领域的长足发展也会面临直接的风险。只有德国把新的未来领域做大做强,核心工业领域的传统强势地位才能得以维持。

一些变化趋势也正显现:

根据研究可以推测,德国的整体就业数量会增加,但是大量的现有工作将受到这次转型的影响。

然而,鉴于许多变化存在颠覆性,也必须考虑这样一种风险,即技术发展与生产力提高剥夺了许多国家和地区的现有工作,但同时新的、创新型的、面向未来的工作机会也可能不会出现在这些国家和地区。

因此,如果德国和欧洲未能在颠覆性技术方面取得领先地位,就有可能损失巨大的增值空间。

如果要长期保持德国工业的未来生存能力和竞争力,必须能够及时认清和预测全球发展路线。清楚地了解当前实力可以防止德国错失即将到来的变革。前车之鉴是,日本索尼公司刚刚庆祝完它的音乐CD全球销量最高,达到其巅峰不久之后就没落了,索尼再也没有机会将其袖珍播放器“随身听”的技术发展到iPod的水平。


我们需要对欧盟所有经济体,包括德国的优缺点进行独立、全面、毫无保留的分析。现有研究往往不完整或评估标准不透明。我们必须知道现在所处的位置,才能共同掌握未来。

德国最主要的国家竞争对手已经做出行动,并且都在重新定位。具有代表性的示例如下:

在美国,技术发展主要由苹果、亚马逊、谷歌、微软和通用电气等大型科技集团推动。它们在人工智能、数字化、自主驾驶和生物技术方面的研发总共投入了数千亿美元的资金。奥巴马政府为这种发展提供了广泛的支持。而特朗普政府正努力通过“美国优先”政策振兴和保护钢铁、铝、汽车工业和农业等传统工业部门,试图将此前丢失的份额重新转回美国。

日本经济的优势尤其包括人工智能、联网机器和机器人技术以及汽车工业。日本软银集团为网络技术(人工智能、联网机器和机器人)设立了愿景投资基金(Vision Fund),该基金将在十年内增长到1000亿美元。

在工业政策方面一个特别成功的国家是中国,在2015年启动了“中国制造2025”的计划,通过积极的工业政策来加强十个关键技术领域,包括信息技术、高端机器人、航空航天、海洋产业、电动汽车、交通与铁路、生物制药和医疗技术。2017年,中国宣布寻求在2030年之前,成为人工智能领域的世界领先者。2018年7月,国有集团招商局决定设立1000亿元人民币的“中国新时代科技基金”,用于投资中国和世界各地的科技公司。而通过“一带一路”,中国正试图确保销售市场和物流的安全。这一战略将市场经济原则与积极主动的国家政策结合起来,到目前为止已证明是最成功的。具有国际地位的公司已经在中国涌现,未来几年,这些公司可能垄断整个工业领域的技术,从而导致国际竞争彻底实效。


由此可见,与德国竞争的重要国家也同步甚至是早已认清了未来挑战,并将其提上政治议程,这对德国与欧洲都产生了深远的影响:

工业政策在世界许多国家中兴起。几乎没有一个成功的国家完全依赖市场力量来管理当前事务。

快速扩张战略日益明显,其目的显然是为了本国的经济而抢占市场并迅速垄断新市场。

封闭与保护主义也逐渐抬头,但它们是否能成功还有待怀疑。

欧盟的政治,在很长一段时间内,忽视了这些事态发展。因此欧盟有必要解决这些问题并发展自己的理念,因为我们的伙伴国家正在政治层面上这样做来为它们的未来开辟道路。

如果德国和欧洲的政策没有考虑到经济政策的根本挑战,最终使这些挑战无法得到解决,那么德国和欧洲的企业将孤立无援,陷入极其困难的发展境地。




改变游戏规则的突破性创新

创新是一个持续的过程,无论是过去、现在还是未来都在持续进行。然而,“突破性创新”的时间间隔更长,对经济的重要领域甚至是所有领域及其增值链都会产生根本性的影响。通常,这些创新是“颠覆性的”,也就是说,它们从根本上打破了以前的流程或技术,并用新的技术取而代之。对于任何一个高度发达的工业大国来说,这些突破性创新都是一个巨大的挑战。同时,这些创新对于以往的市场领导者及其地理位置也具有颠覆性,并且能在很短的时间内造成巨大的扭曲。

典型的例子就是蒸汽机、铁路、电力开发、内燃机和汽车、飞机、无线电和电视、计算机和互联网的发明。 

只有拥有并掌握新技术的国家才能始终在竞争中保持有利地位。

当今最重要的突破性创新就是数字化,尤其是人工智能应用的快速传播:

在互联网时代,全球平台经济在世界市场层面的发展是市场经济在全球范围进一步发展的必然结果。平台经济提高了商品的可用性和商品价格的透明度,从而推动商品与服务流的国际化,促进更多的竞争出现。相反,少数公司的垄断则会导致市场萎缩。

如今,大型互联网平台拥有大量的资金和数据,正在成为创新的驱动力,改变全世界的附加价值链。 

因此,如果一个大型经济体想要在可持续性的基础上取得成功,就必须适当地参与平台经济的增值。目前为止,德国与欧洲并没有参与其中,给其他领域造成了失去竞争地位的巨大风险。一些大型相关领域(如交通、医疗卫生、数字云学习(远程学习))的“入场券”还未告罄,但世界上许多公司也正在努力,在这些领域发挥全球领导作用。

人工智能的应用可以说代表了自蒸汽机发明以来最大的突破性创新,因为它们平等地延伸到所有经济、工业和服务领域、物流和运输、工作、私人和社会生活。各种应用都通过机器学习不断优化与进一步发展,这代表创新过程正在经历进一步加速。未来关键的人工智能应用包括自动驾驶与医疗诊断。德国在该领域的基础研究仍然强大,但是实际应用方面则明显落后。

就自动驾驶而言,如果人工智能自动驾驶的数字平台来自美国,未来汽车的电池来自亚洲,那么德国和欧洲在这一领域的损失将达到50%以上。而且这些影响,远远超出汽车行业的本身。因此这个问题不仅仅关乎该领域的公司,还关乎经济乃至整个国家的利益相关者。

机器与互联网的相互连接(工业4.0)则是另一个极其重要的突破性技术。(生产)机器构成的“真实”世界和互联网构成的“虚拟”世界之间的区分正在日益消失。机器通过互联网与其它机器及人类进行连接。互联网被赋予了一个新的维度;从经济效益的角度来看,工业生产中应用互联网技术逐渐成为标配。在这种机器和互联网的融合中,哪一方将起主导作用还完全不清楚;这一变化才刚刚开始。

未来更进一步地突破性技术可能是纳米技术和生物技术、新材料和轻量级建筑技术以及量子计算的发展。

改变世界规则的创新速度

与过去相比,今天的创新速度大大加快。二十世纪初,人们已经知道了电视、传真和移动电话的原理,然而花费了数十年才通过技术发展实现了应用与商业化。

在过去的15年里,创新的速度已经大大加快,尤其是在数字和未来的相关领域。这意味着可能与这些快速的发展掉队。面临这一风险的公司和经济体将会从“规则制定者”转变为“规则遵守者”,为国家及时采取行动提供平台。

当数字革命的主要方面与传统研究、应用相联系时,创新的速度将再次大幅提高。

人工智能的应用也会加快创新的速度。未来必须在较短的时间内以更快的速度决定是否要加入某一领域的创新竞争,而且与早期创新周期相比,这种决定的可逆性要小得多。 

 
德国国家工业政策的参考点

德国经济中,掌握工业技术的主导能力是维持德国未来生存能力的决定性挑战。德国经济必须能够经受住所有主要领域的全球竞争,特别是在关键技术和突破性创新方面。

工业在经济附加值总额中所占的比重不仅仅是一个参考点,更是一个重要的目标。同时,这也是判断德国是否朝着正确方向发展的一个重要指标。将工业在经济附加值总额中的占比提高到25%对于德国来说是合适的,也是可能的。但对于欧盟来说,这个任务就要艰难得多,因为很多国家还在全面开展去工业化进程。然而,逆转这一趋势才符合德国的经济利益,因为欧洲工业的复兴可以为所有欧洲国家提供重要的发展动力。因此,到2030年,整个欧盟的工业占比应增加到20%。

保持一个闭环的工业增值链,是非常重要的。如果增值链的所有部分——从基本材料的生产,到制造和加工,再到分配、服务、研发,都存在于一个经济地区,那么各个环节将更具抵抗力,增值链也更有可能实现或扩大竞争优势。因此我们需要一套全盘的方法和分析,以确定以前的增值链受破坏与威胁的环节,同时还要达成一致,制定阻止与逆转进一步破坏的适当措施。

我们必须扩大现有的优势,同时在德国优于其他国家的领域要开展赶超进程。经验表明,一旦在工业竞争中“败下阵来”,工业领域就很难重夺其竞争力。因此,我们必须为争取每一份工业岗位而奋斗。把工业分为“脏乱陈旧”和“清洁新型”的是错误的做法。

强化对中小企业的支持也至关重要,因为这些中小企业正是德国的特色优势。许多中小企业已经用高度专业化的产品和应用(隐形冠军群)“征服”了部分世界市场,具有强大的技术专长和竞争力。然而,由于快速的创新进程,尤其是数字化进程,他们特殊的技术能力经常可以在其他领域被发现,这给中小企业带来了巨大的挑战。因此中小企业需要个性化的优惠与扶持。

德国与欧洲的龙头企业:规模是关键!




随着综合的全球市场的出现,越来越多的领域开始浮现一个问题,即工业利益相关者是否需要大量资金来成功地参与国际竞争或提供特定的产品和服务。大型商用飞机只能由一定规模的公司建造;铁路系统的建设与现代化需要开展众多大型工程,耗费超过300亿美元;全球市场中成功的大型互联网平台也需要庞大的资金。工厂建设、国际金融、银行业以及许多产业都是如此:它们都需要实力雄厚且与中美竞争者处于同一水平的利益相关者。

一个企业必须拥有大量的资本才能实现重大项目并在国际竞争中与大型竞争对手较量,但如果一个国家缺乏这样的企业,这个国家就会排除在一个日益重要、不断增长的全球市场之外。

因此,令人担忧的是多年来德国几乎没有出现这样规模的新企业,而像AEG或Grundig这样的前世界领导品牌,早已不知踪影。

在美国和中国,许多大型的全球市场参与者已经羽翼丰满,特别是在电信技术、互联网和数字化领域,这推动了这些国家在一些领域的增加值大幅增长。

鉴于当前的全球市场,德国或欧洲的公司合并是有用且有必要的,但由于现行法律过分强调国家和地区市场,这些合并往往都失败了。因此,必须在适当的情况下重审和修改德国与欧洲的竞争法,以便德国与欧洲的公司还能以较高水平参与到国际竞争当中。

西门子、蒂森克虏伯、各个汽车制造商或德意志银行等现有的领军企业,在已经存在了100年甚至更长时间,并已成为成熟的全球参与者。空中客车在航空工业的地位,已经牢不可破,但它的诞生甚至也要追溯到50年前。

这些企业的生存与长足的成功符合国家利益,因为它们极大地促进了增值,同时也在世界上树立了德国经济与工业的良好形象。


很多公司希望通过接管其他国家的公司来提升自己在特定市场中的地位。德国无论是过去还是现在都是一个开放的国家,这类接管在未来是可能的,也是可取的,因为这符合德国对市场经济的理解。


国家对于外国公司接管的禁令在未来必须受到严格的限制,只有在防范国家安全风险(包括关键的基础设施)时才能使用这一禁令。

如果接管行为的目的是提高技术与创新领导力而不关乎国家安全利益,那么通过合适的投标来阻止这种接管首先应该是德国私营部门及其利益相关者的工作。在这种情况下,国家仅提供鼓励与支持。

只有在极其重要的情况下,国家才会在非常有限的时间内充当股份的购买者。但是,总的来说,国家持有的股份可能长期不会增加,这就是为什么要考虑建立国家参与机制,并要求政府定期向议会汇报任何参与的程度。新接管的股份原则上必须通过其他各方的私有化来平衡:

国家是否应该使用现有的选择以及使用的程度原则上都必须根据新的经济比例原则来评估与决定。

1.  一个过程的经济意义越小,国家对该经济过程的干预就越少。

2.  一个过程的经济意义越大,国家积极主动参与其中的行动空间就越大。如果出现对经济具有现存重要性的挑战,国家的干预可以延伸至限时接管股份以及给予企业补贴。

3.  原则上,每一项干预都应受到限制。只有当干预对于实现经济目标是必要、恰当的情况下,才可以实施。

4.  就电池生产这一对附加值极其重要的问题而言,国家可以组建财团提供援助,这种形式的援助是有用且充分的。

5.  而在平台经济、人工智能和自动驾驶等极为重要的问题上,国家可以直接参与(如当年空客的建立)以实现这一目标,这种干预也是必要的、合理的。(人工智能-空客) 

 
监管政策的原则

德国必须在政治层面不断反思与改进其工业生产的框架条件。

近几十年来,出于环境保护、气候保护、能源转型和社会政策等原因,国家通过干预手段使框架条件在一定程度上发生了重大变化。与其他没有经历此变化的国家相比,德国的工业成本提高了,竞争地位也因此受损了。

一些更高级别的政治原因会损害竞争,国家对这一损害的补偿并不是补助,而是寻求恢复竞争的可比性。这种做法也必须遵守欧盟法律。

需要这种措施的领域有:

 电力与能源价格

- 企业税收水平

- 社会保障贡献率(必须永久保持在40%以下)

国家绝不可以干涉独立企业的商业决策。每个公司都必须自己决定采用哪有政策,进行哪种投资。这体现了决策与责任的高度统一。因此,是否要投资新技术应该由各个公司自行决定。只有企业的行为可以走向成功,也可以导致失败时,市场经济才能真正成功。


国家也不可以随意干预国内、国际中企业的竞争。只有这样,才能优化资源配置,使更好的供应方脱颖而出,实现附加值最大化。

必须坚定不移地遵循市场原则与比较优势原则(大卫·李嘉图)。遵守与坚持这两项原则也符合所有利益相关者的利益。这意味着一个经济体成功不会损害另一个经济体的利益。如果这另两个原则都可以被认可与实行,那么所有经济体都可以一同发展与壮大。

因此,德国坚持自由、开放的国际市场原则。即使这一原则可能会对本国企业造成不利,德国也希望遵守这一原则,减少乃至消除全球关税,尤其是各个领域工业产品的关税。

德国希望加强和扩大多边主义,因为多边主义是抵御任何形式保护主义的有力保障,也是推动经济和政治稳定的重要动力。

自由、开放的市场需要所有市场参与者与竞争者具有可比的框架条件(公平竞争)。由于一些国家不遵守现行的市场规则,这些框架条件不会自动建立。因此,为了德国的经济利益,德国必须集中力量消除现有的不平等与不利因素。

如果在可见的未来无法为全球市场经济创造一个公平的竞争环境,德国和欧洲必须采取比以往更积极的行动来抵制其他国家不正当的竞争。否则,成功的企业就会陷入不利的境地,并可能由于其他国家的干预被拒之门外。这意味着:


1.  重审并尽可能改革现行的补贴法和竞争法。

2. 一些具有突破性影响的创新领域能获得强大的竞争力,服务于国家的整体经济利益,对于这些领域国家应施行限时补贴。

3. 对倾销和滥用市场主导地位的行为采取更有效的措施。

4. 一些领域的企业规模对于企业的成功至关重要,德国应推动这些领域的公司合并。

 

欧洲维度

鉴于欧洲单一市场的巨大成功,德国的工业政策也必须始终遵循欧洲的工业政策。以下这条原则基本上适用于德国和欧洲:单一市场的成员国具有共同的经济利益,因为一个国家附加值的提高会使独单一市场的所有其他成员国受益。

因此,基于最主要的欧盟工业大国的战略,欧盟还需要制定一项工业战略。我们的目标必须是增强整个欧洲的工业竞争力。而许多欧盟国家的去工业化进程必须逐步停止和扭转。只有欧盟成员国共同致力于实现这一目标,才能最终成功。

目前,欧盟和欧元区对财务问题进行了过多的讨论与决策,但较少地关注经济政策这一基本问题。目前,讨论经济政策各个方面的几种不同理事会(竞争力理事会、贸易理事会、电讯理事会、能源理事会)都过于分散,没有一个集中的理事会,将所有不同的方面汇集在一起,进行讨论与决策。

欧洲模式的“工业之友”是朝着正确方向迈进的第一步。除去这种不具法律约束力的交流,欧盟在未来还需要一个“工业部长理事会”,从而减少当前处理单一事项的个别理事会。

 

进一步举措

工业战略可靠、成功地发展需要所有主要利益相关者的参与。他们必须共同商定重点领域与措施。这并不会影响国家维护国民繁荣的总体责任。

因此,本草案就是第一步。本草案并未在其内容中声称它是完整的或是需要全面的认可。在未来几周内,它将成为与工业部门、经济部门、工会组织和学术界的利益相关方进行深入讨论的主题,同样,德国联邦议院和政府中的各个政党也会对其进行深入分析。

随后,修订后的战略将在联邦政府内部达成一致并由联邦内阁裁定。

同样,一份有具体实施步骤的指导文件也会经历相同的步骤。该文件会包含必要的法律修正案和其他措施。(如竞争法、参与机制)

在国家战略的基础上,联邦政府随后将迅速致力于制定和采用相应的欧盟工业战略,并倡导其余成员国就各自的工业政策展开深入对话。

如果该战略要取得成功,就必须定期对工业政策的实际发展和联邦政府政策的适当性进行集中评估,且不采用新的、详细的和复杂的监测程序。我建议将2021年作为合适的战略启动时间点。 查看全部
前言

本草案基于基本的考虑因素,首次制定出一项连贯的德国及欧洲工业战略,以合理地应对当今世界最关键的问题之一:

在全球化趋势不断发展、创新进程极大加快、其他国家扩张性和保护主义工业政策日益抬头的背景下,如何可持续地维护及发展德国的私营部门和公共部门的高度繁荣?

自路德维希·艾哈德时代以来,德国始终肩负着创造与维护繁荣的重任。他在《大众的福利》一书中所提出的纲领性方法,已成为对社会各阶层的公民影响深远的政治承诺。

七十多年前,无人能预想到这一承诺能履行得如此出色。今天,德维希·艾哈德对繁荣、自由和安全的承诺,成为了德意志联邦共和国的国家利益,由产业界、社会伙伴以及整个德国共同保障。

社会市场经济促进了德国的高度繁荣,也因此成为了世界上最成功的经济模式。无论是过去还是现在,这一模式都优于任何形式的计划经济,就连中国也在四十年前引入了市场经济要素。自冷战结束以来,市场经济已盛行全球。

然而在德国,国家仍然利用其工业政策屡次干预经济部门:从1969年借助个别企业(包括萨尔茨吉特公司(Salzgitter)、霍尔兹曼公司(Holzmann)、欧宝公司(Opel)和万乐公司(Quelle))的“救援计划”成立空中客车公司(Airbus)到光伏企业的解决方案以及半导体、芯片的生产。由于国家不可能是一个更好的“企业家”,一些干预措施因资金不足走向失败。还有一些干预例子不同于上述空中客车的例子,它们着眼于一次性的成效,导致了分配不当且没有起到任何战略作用。

因此,“德国工业战略2030”选取了一种完全不同的方法。该战略界定了国家干预行为可以视为合理的,甚至可能是必要的情况,以避免国家经济和全民族繁荣陷入严重的不利之中。这种方法也有助于塑造一个符合未来发展方向的市场经济,并为必要的政治辩论奠定基础。

全球经济力量正在快速发展,世界市场正处在一个快速而深远的变革之中。一方面,全球化和创新进程不断加快,而另一方面,国家干预却在日益增加,放弃多边协定的趋势也日益显现。这场变革同时影响着企业与国家。过去的利益相关者正在消失,而新的利益相关者出现。贸易流动也正在发生改变。有许多赢家从中涌现,也有人满盘皆输。整个世界正在经历一场重新洗牌。而我们仅仅处于这场变革的开始阶段。

德国目前面临的问题是如何应对这些新的发展和变化以及应该采取什么措施。作为一个全球瞩目的工业大国,德国必须积极有效地引导这一变革,决不能被动地容忍与忍受,任其发展,毕竟有一件事是肯定的,我们的对手从未停歇,我们还有很多要做:

如果德国失去了关键的技术技能,我们在全球经济中的地位将因此严重受损,这会给我们的生活方式、国家在几乎所以政治领域采取行动的能力和行动的空间带来重大影响,并最终会波及德国国家机构的民主合法性。 

有效地管理和引导新的全球挑战与发展契合德国、欧洲以及欧盟各成员国的直接利益。我们希望更大程度地推进创新型技术并保护具有重要战略意义的领域。

一味地等待而无所作为是不够的;错误的行动建议更无需讨论。在许多情况下,加强与振兴市场经济是应对无法避免的新技术和工业变革的最佳答案。这一原则适用于:德国需要更多而不是更少的市场经济来保持其经济部门未来的生存能力。

在某些情况下,我们发现一个国家的企业各自做出的商业决策的总和不足以阻挡和防止力量和经济实力的转移,其原因就是企业仅仅着眼于自身的发展,而不是整个国家的发展。正是在这种情况下(也只有在这种情况下),激活、推进保护性工业政策才有了正当理由。只有当一个国家经济中的市场力量无法保持其创新能力和竞争力时,国家才有责任去介入。 

“德国工业战略2030”基于可靠的、经过检验的社会市场经济原则,制定了相应标准以证明或否定(通常如此)特殊情况下国家行为的必要性。这有助于有效地限制国家干预,但如果有更高层面的经济考虑需要国家干预,则可以赋予其合法性。

2018年秋天,当我表示希望制定一项工业战略时,我获得了很多意想不到的支持:这些支持来自工业、社会以及各个党派的政治人士。也有人给予了我批评,但无论是支持还是批评都增强了我的信念,即一项工业战略与相关的辩论是有用的,也是我们迫切需要的。 

彼得·阿尔特迈尔

德国联邦经济事务与能源部部长

2019年2月5日于柏林


 

目标

(1)《国家工业战略2030》旨在与工业利益相关者一 道,努力确保或重夺所有相关领域在国内、欧洲乃至全球的经济技术实力、竞争力和工业领先地位。
(2)该战略是长久确保与扩大德国整体经济实力、国民就业与繁荣的必然要求。
(3)该战略的一个目标是到2030年,逐步将工业在德国和欧盟的增加值总额(GVA)中所占的比重分别扩大到25%和20%。
(4)该战略选择实现目标的方式来源于市场经济、私营部门及其相关途径。国家行为目前只作为例外来讨论,并且只有在其他方式都不适用的关键情况下,才可以考虑国家行为。
(5)德国与欧盟也长期致力于推动全球社会市场经济的发展,坚决反对他国强行干涉市场经济进程并系统地保护德国的经济利益,从来给全球带来更大的市场、更繁荣的经济。


起步现状

德国目前的国际竞争力很大程度上取决于其工业实力。随着德国工业在国内总价值总额中所占的比重达到23%,德国已领先于欧盟各国,并在国际上也位于前列。

由于德国始终坚持以工业为基础的经济模式,德国在国际上也成为了成绩斐然的工业大国。德国工业具有极强的竞争力和创新力。2015年,德国投资530亿欧元用于研发,相当于德国私有部门85%内部总开支或私有部门在总价值总额中所占比重的四倍。

德国已经或仍处于领先地位的关键工业领域包括:

钢铁、铜及铝工业
化工产业
设备和机械制造
汽车产业
光学产业
医学仪器产业
环保技术产业
国防工业
航空航天工业
增材制造(3D打印)

如果没有大量的工业就业机会,德国无法维持其高收入水平及高水平的教育、环境保护、社会保障、医疗卫生和基础设施。因此,增强德国的工业基础关乎德国的国家利益,已成为一项重要的国家任务,为此德国也需要合适的手段与方法。在此背景下,德国需要就这些手段与方法的使用要求及限制进行讨论。这些讨论必须开诚布公,不夹杂任何偏见,并且要注重实效。

 

挑战

德国良好的经济起点和现状并不是从天而降的。它因国际竞争和其他国家及企业的强制干预而一再遭受质疑,因此必须一直努力保持和巩固。

主要发展中国家低工资、低生产成本的优势在德国强大的工业技术与质量面前显得相形见绌。然而德国的这一优势正在逐渐消失。这些国家正通过发展技术专长、合资企业或并购欧洲企业等综合发展方案迅速迎头赶上并扩展其技能。这导致了原本独占鳌头的德国企业也开始面临日益加剧的竞争压力。只有当这些新兴国家的工资与社会成本缓慢增长后,这种优势的转变才能逐步放缓。

早在上个世纪七十年代,德国就失去了在消费电子行业长期以来的领先地位,而日本、韩国等国家则迎头赶上。从那时起,这种损失就再无回头之路。

随后,这引起了连锁反应,使得欧洲无法在电信技术、计算机和消费电子(包括智能手机、平板电脑等)等新领域站稳脚跟。

创新型碳纤维材料主要在德国境外生产。

作为工业大国,汽车产业的成功对德国至关重要。然而,这一产业也面临着尚未成功克服的重大挑战:越来越高的减排要求、替代性交通工具与电动汽车快速发展、自动驾驶技术取得重大创新、全新的移动出行理念也可能造成颠覆性的营运模式。

目前,全球闻名的平台经济互联网公司几乎被中国与美国独揽,而德国与大多数欧盟成员国则被排除在外。这一形势似乎还没有发生改变,而德国需要采取行动。

在人工智能领域,虽然德国的基础研究仍然强大,然而在人工智能技术的实际应用和商业化领域却明显落后。目前,德国企业与领先企业的差距仍未缩小,并且似乎在日益扩大:任何一家美国大型平台/软件/移动硬件企业在人工智能领域的投资都是德国企业无法企及的。德国必须在人工智能领域集中企业、科研和政策的力量,消除主要技术的竞争差距,创立自己的数据主权,充分利用新关键技术中的经济潜力。

欧洲有可能无法赶上新生物技术的国际发展,或者如果确实赶上了,也有可能再次掉队。

新的、在全球获得成功的大型公司正在几乎所有的高端创新领域涌现,尤其是数字化和人工智能领域,其庞大的资金和市场实力超过了德国DAX指数中的任何一家公司(德国DAX指数中包含了30家主要的德国公司)。德国在创新领域的这一大趋势中缺席了。在创新领域,成功的德国和欧洲初创公司越来越多地获得美国的风险投资基金资助。这种资助从一定规模开始,然后逐渐将这些公司转变为美国企业,投资的资金越多,转变的过程就越快,而这些公司也就越成功。

目前,通过其他传统强势领域的增长,还可以弥补以上这些领域的损失。例如,德国汽车工业在近几十年来已大大推进了其领先地位。在高端市场,全球约80%销售的汽车来自德国公司。这一进程至少意味着德国的工业的就业人数可以保持在一个较高水平。总而言之,德国目前的就业机会比以往任何时候都要多。


然而,创新与数字化带来的巨大冲击在德国传统强势领域会更加明显。如果长期无法在上述未来技术中取得成功,传统强势领域的长足发展也会面临直接的风险。只有德国把新的未来领域做大做强,核心工业领域的传统强势地位才能得以维持。

一些变化趋势也正显现:

根据研究可以推测,德国的整体就业数量会增加,但是大量的现有工作将受到这次转型的影响。

然而,鉴于许多变化存在颠覆性,也必须考虑这样一种风险,即技术发展与生产力提高剥夺了许多国家和地区的现有工作,但同时新的、创新型的、面向未来的工作机会也可能不会出现在这些国家和地区。

因此,如果德国和欧洲未能在颠覆性技术方面取得领先地位,就有可能损失巨大的增值空间。

如果要长期保持德国工业的未来生存能力和竞争力,必须能够及时认清和预测全球发展路线。清楚地了解当前实力可以防止德国错失即将到来的变革。前车之鉴是,日本索尼公司刚刚庆祝完它的音乐CD全球销量最高,达到其巅峰不久之后就没落了,索尼再也没有机会将其袖珍播放器“随身听”的技术发展到iPod的水平。


我们需要对欧盟所有经济体,包括德国的优缺点进行独立、全面、毫无保留的分析。现有研究往往不完整或评估标准不透明。我们必须知道现在所处的位置,才能共同掌握未来。

德国最主要的国家竞争对手已经做出行动,并且都在重新定位。具有代表性的示例如下:

在美国,技术发展主要由苹果、亚马逊、谷歌、微软和通用电气等大型科技集团推动。它们在人工智能、数字化、自主驾驶和生物技术方面的研发总共投入了数千亿美元的资金。奥巴马政府为这种发展提供了广泛的支持。而特朗普政府正努力通过“美国优先”政策振兴和保护钢铁、铝、汽车工业和农业等传统工业部门,试图将此前丢失的份额重新转回美国。

日本经济的优势尤其包括人工智能、联网机器和机器人技术以及汽车工业。日本软银集团为网络技术(人工智能、联网机器和机器人)设立了愿景投资基金(Vision Fund),该基金将在十年内增长到1000亿美元。

在工业政策方面一个特别成功的国家是中国,在2015年启动了“中国制造2025”的计划,通过积极的工业政策来加强十个关键技术领域,包括信息技术、高端机器人、航空航天、海洋产业、电动汽车、交通与铁路、生物制药和医疗技术。2017年,中国宣布寻求在2030年之前,成为人工智能领域的世界领先者。2018年7月,国有集团招商局决定设立1000亿元人民币的“中国新时代科技基金”,用于投资中国和世界各地的科技公司。而通过“一带一路”,中国正试图确保销售市场和物流的安全。这一战略将市场经济原则与积极主动的国家政策结合起来,到目前为止已证明是最成功的。具有国际地位的公司已经在中国涌现,未来几年,这些公司可能垄断整个工业领域的技术,从而导致国际竞争彻底实效。


由此可见,与德国竞争的重要国家也同步甚至是早已认清了未来挑战,并将其提上政治议程,这对德国与欧洲都产生了深远的影响:

工业政策在世界许多国家中兴起。几乎没有一个成功的国家完全依赖市场力量来管理当前事务。

快速扩张战略日益明显,其目的显然是为了本国的经济而抢占市场并迅速垄断新市场。

封闭与保护主义也逐渐抬头,但它们是否能成功还有待怀疑。

欧盟的政治,在很长一段时间内,忽视了这些事态发展。因此欧盟有必要解决这些问题并发展自己的理念,因为我们的伙伴国家正在政治层面上这样做来为它们的未来开辟道路。

如果德国和欧洲的政策没有考虑到经济政策的根本挑战,最终使这些挑战无法得到解决,那么德国和欧洲的企业将孤立无援,陷入极其困难的发展境地。




改变游戏规则的突破性创新

创新是一个持续的过程,无论是过去、现在还是未来都在持续进行。然而,“突破性创新”的时间间隔更长,对经济的重要领域甚至是所有领域及其增值链都会产生根本性的影响。通常,这些创新是“颠覆性的”,也就是说,它们从根本上打破了以前的流程或技术,并用新的技术取而代之。对于任何一个高度发达的工业大国来说,这些突破性创新都是一个巨大的挑战。同时,这些创新对于以往的市场领导者及其地理位置也具有颠覆性,并且能在很短的时间内造成巨大的扭曲。

典型的例子就是蒸汽机、铁路、电力开发、内燃机和汽车、飞机、无线电和电视、计算机和互联网的发明。 

只有拥有并掌握新技术的国家才能始终在竞争中保持有利地位。

当今最重要的突破性创新就是数字化,尤其是人工智能应用的快速传播:

在互联网时代,全球平台经济在世界市场层面的发展是市场经济在全球范围进一步发展的必然结果。平台经济提高了商品的可用性和商品价格的透明度,从而推动商品与服务流的国际化,促进更多的竞争出现。相反,少数公司的垄断则会导致市场萎缩。

如今,大型互联网平台拥有大量的资金和数据,正在成为创新的驱动力,改变全世界的附加价值链。 

因此,如果一个大型经济体想要在可持续性的基础上取得成功,就必须适当地参与平台经济的增值。目前为止,德国与欧洲并没有参与其中,给其他领域造成了失去竞争地位的巨大风险。一些大型相关领域(如交通、医疗卫生、数字云学习(远程学习))的“入场券”还未告罄,但世界上许多公司也正在努力,在这些领域发挥全球领导作用。

人工智能的应用可以说代表了自蒸汽机发明以来最大的突破性创新,因为它们平等地延伸到所有经济、工业和服务领域、物流和运输、工作、私人和社会生活。各种应用都通过机器学习不断优化与进一步发展,这代表创新过程正在经历进一步加速。未来关键的人工智能应用包括自动驾驶与医疗诊断。德国在该领域的基础研究仍然强大,但是实际应用方面则明显落后。

就自动驾驶而言,如果人工智能自动驾驶的数字平台来自美国,未来汽车的电池来自亚洲,那么德国和欧洲在这一领域的损失将达到50%以上。而且这些影响,远远超出汽车行业的本身。因此这个问题不仅仅关乎该领域的公司,还关乎经济乃至整个国家的利益相关者。

机器与互联网的相互连接(工业4.0)则是另一个极其重要的突破性技术。(生产)机器构成的“真实”世界和互联网构成的“虚拟”世界之间的区分正在日益消失。机器通过互联网与其它机器及人类进行连接。互联网被赋予了一个新的维度;从经济效益的角度来看,工业生产中应用互联网技术逐渐成为标配。在这种机器和互联网的融合中,哪一方将起主导作用还完全不清楚;这一变化才刚刚开始。

未来更进一步地突破性技术可能是纳米技术和生物技术、新材料和轻量级建筑技术以及量子计算的发展。

改变世界规则的创新速度

与过去相比,今天的创新速度大大加快。二十世纪初,人们已经知道了电视、传真和移动电话的原理,然而花费了数十年才通过技术发展实现了应用与商业化。

在过去的15年里,创新的速度已经大大加快,尤其是在数字和未来的相关领域。这意味着可能与这些快速的发展掉队。面临这一风险的公司和经济体将会从“规则制定者”转变为“规则遵守者”,为国家及时采取行动提供平台。

当数字革命的主要方面与传统研究、应用相联系时,创新的速度将再次大幅提高。

人工智能的应用也会加快创新的速度。未来必须在较短的时间内以更快的速度决定是否要加入某一领域的创新竞争,而且与早期创新周期相比,这种决定的可逆性要小得多。 

 
德国国家工业政策的参考点

德国经济中,掌握工业技术的主导能力是维持德国未来生存能力的决定性挑战。德国经济必须能够经受住所有主要领域的全球竞争,特别是在关键技术和突破性创新方面。

工业在经济附加值总额中所占的比重不仅仅是一个参考点,更是一个重要的目标。同时,这也是判断德国是否朝着正确方向发展的一个重要指标。将工业在经济附加值总额中的占比提高到25%对于德国来说是合适的,也是可能的。但对于欧盟来说,这个任务就要艰难得多,因为很多国家还在全面开展去工业化进程。然而,逆转这一趋势才符合德国的经济利益,因为欧洲工业的复兴可以为所有欧洲国家提供重要的发展动力。因此,到2030年,整个欧盟的工业占比应增加到20%。

保持一个闭环的工业增值链,是非常重要的。如果增值链的所有部分——从基本材料的生产,到制造和加工,再到分配、服务、研发,都存在于一个经济地区,那么各个环节将更具抵抗力,增值链也更有可能实现或扩大竞争优势。因此我们需要一套全盘的方法和分析,以确定以前的增值链受破坏与威胁的环节,同时还要达成一致,制定阻止与逆转进一步破坏的适当措施。

我们必须扩大现有的优势,同时在德国优于其他国家的领域要开展赶超进程。经验表明,一旦在工业竞争中“败下阵来”,工业领域就很难重夺其竞争力。因此,我们必须为争取每一份工业岗位而奋斗。把工业分为“脏乱陈旧”和“清洁新型”的是错误的做法。

强化对中小企业的支持也至关重要,因为这些中小企业正是德国的特色优势。许多中小企业已经用高度专业化的产品和应用(隐形冠军群)“征服”了部分世界市场,具有强大的技术专长和竞争力。然而,由于快速的创新进程,尤其是数字化进程,他们特殊的技术能力经常可以在其他领域被发现,这给中小企业带来了巨大的挑战。因此中小企业需要个性化的优惠与扶持。

德国与欧洲的龙头企业:规模是关键!




随着综合的全球市场的出现,越来越多的领域开始浮现一个问题,即工业利益相关者是否需要大量资金来成功地参与国际竞争或提供特定的产品和服务。大型商用飞机只能由一定规模的公司建造;铁路系统的建设与现代化需要开展众多大型工程,耗费超过300亿美元;全球市场中成功的大型互联网平台也需要庞大的资金。工厂建设、国际金融、银行业以及许多产业都是如此:它们都需要实力雄厚且与中美竞争者处于同一水平的利益相关者。

一个企业必须拥有大量的资本才能实现重大项目并在国际竞争中与大型竞争对手较量,但如果一个国家缺乏这样的企业,这个国家就会排除在一个日益重要、不断增长的全球市场之外。

因此,令人担忧的是多年来德国几乎没有出现这样规模的新企业,而像AEG或Grundig这样的前世界领导品牌,早已不知踪影。

在美国和中国,许多大型的全球市场参与者已经羽翼丰满,特别是在电信技术、互联网和数字化领域,这推动了这些国家在一些领域的增加值大幅增长。

鉴于当前的全球市场,德国或欧洲的公司合并是有用且有必要的,但由于现行法律过分强调国家和地区市场,这些合并往往都失败了。因此,必须在适当的情况下重审和修改德国与欧洲的竞争法,以便德国与欧洲的公司还能以较高水平参与到国际竞争当中。

西门子、蒂森克虏伯、各个汽车制造商或德意志银行等现有的领军企业,在已经存在了100年甚至更长时间,并已成为成熟的全球参与者。空中客车在航空工业的地位,已经牢不可破,但它的诞生甚至也要追溯到50年前。

这些企业的生存与长足的成功符合国家利益,因为它们极大地促进了增值,同时也在世界上树立了德国经济与工业的良好形象。


很多公司希望通过接管其他国家的公司来提升自己在特定市场中的地位。德国无论是过去还是现在都是一个开放的国家,这类接管在未来是可能的,也是可取的,因为这符合德国对市场经济的理解。


国家对于外国公司接管的禁令在未来必须受到严格的限制,只有在防范国家安全风险(包括关键的基础设施)时才能使用这一禁令。

如果接管行为的目的是提高技术与创新领导力而不关乎国家安全利益,那么通过合适的投标来阻止这种接管首先应该是德国私营部门及其利益相关者的工作。在这种情况下,国家仅提供鼓励与支持。

只有在极其重要的情况下,国家才会在非常有限的时间内充当股份的购买者。但是,总的来说,国家持有的股份可能长期不会增加,这就是为什么要考虑建立国家参与机制,并要求政府定期向议会汇报任何参与的程度。新接管的股份原则上必须通过其他各方的私有化来平衡:

国家是否应该使用现有的选择以及使用的程度原则上都必须根据新的经济比例原则来评估与决定。

1.  一个过程的经济意义越小,国家对该经济过程的干预就越少。

2.  一个过程的经济意义越大,国家积极主动参与其中的行动空间就越大。如果出现对经济具有现存重要性的挑战,国家的干预可以延伸至限时接管股份以及给予企业补贴。

3.  原则上,每一项干预都应受到限制。只有当干预对于实现经济目标是必要、恰当的情况下,才可以实施。

4.  就电池生产这一对附加值极其重要的问题而言,国家可以组建财团提供援助,这种形式的援助是有用且充分的。

5.  而在平台经济、人工智能和自动驾驶等极为重要的问题上,国家可以直接参与(如当年空客的建立)以实现这一目标,这种干预也是必要的、合理的。(人工智能-空客) 

 
监管政策的原则

德国必须在政治层面不断反思与改进其工业生产的框架条件。

近几十年来,出于环境保护、气候保护、能源转型和社会政策等原因,国家通过干预手段使框架条件在一定程度上发生了重大变化。与其他没有经历此变化的国家相比,德国的工业成本提高了,竞争地位也因此受损了。

一些更高级别的政治原因会损害竞争,国家对这一损害的补偿并不是补助,而是寻求恢复竞争的可比性。这种做法也必须遵守欧盟法律。

需要这种措施的领域有:

 电力与能源价格

- 企业税收水平

- 社会保障贡献率(必须永久保持在40%以下)

国家绝不可以干涉独立企业的商业决策。每个公司都必须自己决定采用哪有政策,进行哪种投资。这体现了决策与责任的高度统一。因此,是否要投资新技术应该由各个公司自行决定。只有企业的行为可以走向成功,也可以导致失败时,市场经济才能真正成功。


国家也不可以随意干预国内、国际中企业的竞争。只有这样,才能优化资源配置,使更好的供应方脱颖而出,实现附加值最大化。

必须坚定不移地遵循市场原则与比较优势原则(大卫·李嘉图)。遵守与坚持这两项原则也符合所有利益相关者的利益。这意味着一个经济体成功不会损害另一个经济体的利益。如果这另两个原则都可以被认可与实行,那么所有经济体都可以一同发展与壮大。

因此,德国坚持自由、开放的国际市场原则。即使这一原则可能会对本国企业造成不利,德国也希望遵守这一原则,减少乃至消除全球关税,尤其是各个领域工业产品的关税。

德国希望加强和扩大多边主义,因为多边主义是抵御任何形式保护主义的有力保障,也是推动经济和政治稳定的重要动力。

自由、开放的市场需要所有市场参与者与竞争者具有可比的框架条件(公平竞争)。由于一些国家不遵守现行的市场规则,这些框架条件不会自动建立。因此,为了德国的经济利益,德国必须集中力量消除现有的不平等与不利因素。

如果在可见的未来无法为全球市场经济创造一个公平的竞争环境,德国和欧洲必须采取比以往更积极的行动来抵制其他国家不正当的竞争。否则,成功的企业就会陷入不利的境地,并可能由于其他国家的干预被拒之门外。这意味着:


1.  重审并尽可能改革现行的补贴法和竞争法。

2. 一些具有突破性影响的创新领域能获得强大的竞争力,服务于国家的整体经济利益,对于这些领域国家应施行限时补贴。

3. 对倾销和滥用市场主导地位的行为采取更有效的措施。

4. 一些领域的企业规模对于企业的成功至关重要,德国应推动这些领域的公司合并。

 

欧洲维度

鉴于欧洲单一市场的巨大成功,德国的工业政策也必须始终遵循欧洲的工业政策。以下这条原则基本上适用于德国和欧洲:单一市场的成员国具有共同的经济利益,因为一个国家附加值的提高会使独单一市场的所有其他成员国受益。

因此,基于最主要的欧盟工业大国的战略,欧盟还需要制定一项工业战略。我们的目标必须是增强整个欧洲的工业竞争力。而许多欧盟国家的去工业化进程必须逐步停止和扭转。只有欧盟成员国共同致力于实现这一目标,才能最终成功。

目前,欧盟和欧元区对财务问题进行了过多的讨论与决策,但较少地关注经济政策这一基本问题。目前,讨论经济政策各个方面的几种不同理事会(竞争力理事会、贸易理事会、电讯理事会、能源理事会)都过于分散,没有一个集中的理事会,将所有不同的方面汇集在一起,进行讨论与决策。

欧洲模式的“工业之友”是朝着正确方向迈进的第一步。除去这种不具法律约束力的交流,欧盟在未来还需要一个“工业部长理事会”,从而减少当前处理单一事项的个别理事会。

 

进一步举措

工业战略可靠、成功地发展需要所有主要利益相关者的参与。他们必须共同商定重点领域与措施。这并不会影响国家维护国民繁荣的总体责任。

因此,本草案就是第一步。本草案并未在其内容中声称它是完整的或是需要全面的认可。在未来几周内,它将成为与工业部门、经济部门、工会组织和学术界的利益相关方进行深入讨论的主题,同样,德国联邦议院和政府中的各个政党也会对其进行深入分析。

随后,修订后的战略将在联邦政府内部达成一致并由联邦内阁裁定。

同样,一份有具体实施步骤的指导文件也会经历相同的步骤。该文件会包含必要的法律修正案和其他措施。(如竞争法、参与机制)

在国家战略的基础上,联邦政府随后将迅速致力于制定和采用相应的欧盟工业战略,并倡导其余成员国就各自的工业政策展开深入对话。

如果该战略要取得成功,就必须定期对工业政策的实际发展和联邦政府政策的适当性进行集中评估,且不采用新的、详细的和复杂的监测程序。我建议将2021年作为合适的战略启动时间点。

巴菲特经典演讲:格雷厄姆和多德都市里的超级投资者

无序 • 13 个评论 • 来自相关话题

编者按:
1984年,为了纪念由Benjamin Graham和Daved L. Dodd所合著的《Security Analysis》出版五十周年,哥伦比亚大学邀请了巴菲特来主办一场演讲。这篇文章,“The Superinvestors of Graham-and-Doddsville”,乃是根据当时的讲稿改编而成。文中,巴菲特告诉我们,Graham的追随者们如何运用Graham的价值投资法,在股市中取得非凡的成功。(因此,文中的第一人称“我”,指的是巴菲特。)

也许有人会问:Graham和Dodd所提倡的价值投资法,是不是已经过时了呢?
今天,很多学术人员会回答说:是的。他们认为,市场是有效的,所以,一切有关经济状况和公司的前景的因素都会反映在股票的价格中。这是因为股市中有很多聪明的分析员,他们会尽量应用所有已知的资讯,使得股票不会偏离其合理的价格。支持此理论的人认为,股市中是没有所谓的“被低估”的股票的;而那些所谓“能够战胜市场”的投资者,也只不过是侥幸罢了。因为,根据其理论(价格已反映所有资讯),拥有“长期战胜市场”的能力,是不可能的。

无论如何,以下我将为大家介绍一批投资者。他们年复一年的,取得了比S&P500指数更好的投资成果。那么,他们的成功到底是不是纯粹的巧合或运气呢,这是值得我们来验证一下的。首先一点,所有以下例举的这些成功者都是我所认识的人,而且都是早在15年前或更久以前,就已经被认定为是优秀的投资者了的。这一点非常重要。因为,如果说,我是在今天早上才从几千个名单中选出最成功的那几个来给你们,那以下的内容就没有什么意义了。第二点,所有的这些投资记录都是经过审查的(audited)。而且,我曾向有参与这些基金的人们求证,他们这些年来所取得的回酬,证实是与这些基金的财政报告相符的。

在我们开始这项验证之前,先说一个比喻。大家想象一下,现在我们举办一个全国性的“掷硬币”赌博游戏,让全体美国人(2.25亿)一起参加,每个人的都以1美元的赌注开始玩。第一天早上,所有的参与者将会开始押注。猜对了的人,可以赢得猜错的人的那1美元。每一天,输了的人会被淘汰出局。第二天,留下来的胜利者将继续游戏,但都必须把之前所赢来的钱全拿来做赌注。如此,(根据“掷硬币”50%的胜负几率)每过一天,就会有约一半的人出局,赌注也会翻一倍。过了十天,则会有大约22万的人可以连续猜中了十次,他们每个人也会赢得了约1000美元多一点。

这时候,这一班人,可能就会开始有点飘飘然了。他们也许会故作谦虚,同时也很可能会开始向异性们炫耀自己的本事,以及在“掷硬币”游戏中的超凡见识。

假设这一批胜利者们继续玩这个游戏。那么,再过十天,我们就会有215位优胜者。他们连续的猜中了20次的硬币,而且在整个过程中,从1美元的赌注翻倍到了1百万美元。

这时,他们开始被胜利冲昏头脑了。他们也许会开始出书,书名叫《我如何在20天内,用1美元赚取1百万》,并开始做全国性巡回演讲,教导人们猜硬币的技巧。对于那些对他们的能力有所怀疑的学者,他们会挑战说:“如果不是因为我们懂得技巧,怎么会有这么多个(215)成功的例子?”

这时,有些学者可能就会不客气地说话了:“就算我们找2.25亿只猴子来玩同样的游戏,也会得到一样的结果:将有215只猴子可以取得连续20次的胜利。”

无论如何,我接下来要介绍的成功例子呢,会和上述情况有所不同。想象一下,如果:(a)你根据与美国人口分布同样的比例,从全国各地找来了2.25亿只猴子;(b)在经过了20天的游戏后,有215只胜利者;(c)你发现在这些胜利者当中,竟然有40只猴子是来自于同一个小镇的同一间动物园。这时,你可能就会开始到这动物园作采访了,问问管理员是喂什么食物给它们吃、它们有没有受过什么特别训练、读过什么书,等等等。也就是说,当你发现到有许多的成功者很不寻常的集中在一起时,你会开始寻找看有没有其他特征也集中在同一个地方,因为那可能就是导致成功的因素。

科学上的研究,通常也是遵循着这种模式的。比如说,你想要分析某种罕见疾病的成因。如果你发现,全国仅有的1500宗病例中,有400宗是发生在同一个小镇的。那么你可能就会开始研究那里的水质、居民的工作性质、或其它的各种因素等等。因为你知道,有400宗病例集中在这么小的范围,一定不是纯粹的巧合。虽然你仍不知道疾病成因,但你知道应该到哪里去寻找。

我要说的是,这世界上的人,除了可以用地理发源地来进行划分以外,也可以用“知识来源”作为把他们分类。如果你在“投资世界”里做个统计,你就会发现,有极高比例的成功者,都是起源自一个叫做Graham-and-Doddsville的知识小村庄。投资成功者在这个小村庄中的所显示出的高度集中趋势,并不能单纯的用巧合、运气来解释。

当然,在一些特别的情况下,这种集中趋势可能没有什么重要意义。例如,可能有个很有领袖魅力的人,拥有着100个死硬派的支持者。在“掷硬币”游戏中,每次这个领袖开始押注时,所有的这些支持者都会不假思索的跟着押同样的注。那么,如果刚巧这个领袖成为了最后的那215位胜利者之一,我们就会有看到很高的成功例子集中在这个100人集团的“知识小村”中。但它其实是没有什么意义的。因为,你只能够把这100个成功例子当作1个来计算。

同样的,如果我们假设整个美国是由许许多多“酋长式”的家庭所组成的,每个家庭都有10个成员。当全国2.25亿的人民开始玩这个“掷硬币”游戏时,每个家庭中的成员,都会毫不犹豫的跟着他们的父亲下押同样的注。那么,20天的游戏结束后,你会发现215个胜利者只集中在21.5个家庭。有10位成功者来自同一家庭,难道这就表示说这些家庭成员真的拥有“猜硬币”的技能吗?当然不是。因为在这种情况下,我们有的不是215个胜利者,而是21.5个随机的胜利家庭罢了。所以,这种集中趋势也是没有意义的。

对于我所要介绍的这一批投资者们,我觉得可以把他们看作是来自于同一个“知识家庭”,而他们的家长,就是Graham。但是,这些孩子们已经离开了这个家庭,并各自以不同的方式来“猜硬币”。他们分散到了不同的地方,各自买卖不同的股票;而他们共同达到的成功,是不能够单纯以随机的巧合来解释的。我们也不能够说,他们是因为遵随着一个领袖的指令,而做出相同的押注的。他们的大家长只不过是制定了一套“猜硬币”的知识理论,这批学生们呢,则是按照各自的方式,应用那套理论去做出各自的判断的。

这些来自“Graham-and-Doddsville村”的投资者们所拥有的知识共同点是:他们都在寻找生意(公司)的价值和其价格之间的差异,并从中获利。当他们做出决定要买入某个股票时,他们是从不关心那一天是星期几,或是哪一个月份(这是那些“市场有效”的理论家们所关心的)。无独有偶,当一个生意人要买入一项生意时,他也是不太可能会去关心那项买卖到底是在星期几、或哪一个月份进行的。(Graham-and-Dodd的投资者们所做的事其实是与这些生意人一样的,只不过,他们是通过股票市场来买入一项生意罢了)。既然买入某个生意是不需要考虑到是星期几或哪个月份的,我真感到怀疑,为什么有那么多学者仍然花费大量时间和精力在这一方面的研究呢。我们的这批Grahan-and-Dodd的投资者们,当然也不会去关心一些诸如beta、capital asset pricing model、covariance in return等等的参数。事实上,他们中的大多数,可能连这些东西是什么都不知道。他们只关心两个数字:价格和价值。

我一直都感到奇怪,为什么会有那么多有关价格与成交量关系、以及各种图表的研究。难道你会因为某个公司的价格刚刚于上一星期被调高了,就冒然的买入它吗?今天,之所以会有如此多有关价格与成交量等参数的研究,那是因为在这电脑时代,我们可以很容易取得这许多的资讯。这些研究不见得要有什么价值,只不过是因为我们有了那么多资料,而学者们也已花了相当多的努力在学习有关的数学知识。即使那些资料是没有应用价值的,但当人们具有了相关技能时,好像不去用它就是有罪似的。就如我一个朋友所说的:对于一个手握槌子的人来说,所有的东西看起来都像是钉子。
我觉得,我所介绍的这一群来自同一知识家庭的投资者们,更值得大家去研究。奇怪的是,虽然这群价值型投资者身上已显示出那么高的成功比例,目前似乎仍没有学者有兴趣对他们的投资方法进行研究。

第一位是Walter。这是他的业绩




在我向他介绍了Walter过后,"Adam Smith"在《Supermoney》(1972年)中,写了一篇有关Walter的报导。以下,是这篇文章中对Walter的评论:
He has no connections or access to useful information. Practically no one in Wall Street knows him and he is not fed any ideas. He looks up the numbers in the manuals and sends for the annual reports, and that’s about it.
In introducing me to Schloss, Warrren had also, to my mind, described himself. “He never forgets that he is handling other people’s money and this reinforces his normal strong aversion to loss.” He has total integrity and a realistic picture of himself. Money is real to him and stocks are real—and from this flows and attraction to the “margin of safety” principle.
Walter采取完全的分散投资策略,目前持有着百多只股票。他知道如何去寻找那些以低于其价值的价格出售的股票。而这就是他所做的全部事情。他从来不担心那天是不是星期一,或者是不是一月份,又或者是不是大选的年份。他只是单纯的说,“如果我能够以40sen的价格买入一项价值为1元的生意,肯定有好事情会发生”。他持有的股票数量比我多出许多,且他似乎没有兴趣知道所买入的公司是从事什么生意的。也就是说,我本人对他全没有任何影响力。这就是他的优点,他几乎完全不受任何人的影响。

第二个例子是Tom Knapp,是我在Graham-Newman公司的工作伙伴。在二战前,他曾在普林斯顿主修化学系。参战回来后,他成了沙滩的无业游民。有一天,他得知Dave Dodd在哥伦比亚开办一项有关投资的夜间课程。他报读了那项课程后,发现自己对投资产生了极大的兴趣。于是,他申请进入哥伦比亚商学院,并在那里取得MBA学位。其间,他有修读了Dodd和Graham开办的课程。35年后的今天,当我要向他求证以下的资料时,我又在海边见到了他。所不同的是,今天他已是沙滩的主人了。

在1968年,Tom Knapp和Ed Adnerson(另一个Graham的学生),和几个拥有相同投资信念的伙伴,一起开创了Tweedy, Browne Partners公司。Table-2中列出了他们这些年来的投资成绩。他们是通过非常分散的投资策略来达到的这些成果的。他们偶尔会买入一间公司的大量股份,以掌握公司的控制权。但,在他们没有控制性股份的公司,他们所得到的投资回酬并不亚于他们所掌控的公司。





Table-3是第三个成员的投资成绩,他在1957年成立了Buffett Partnership公司。在1969年过后,他解散了公司。虽然从那以后,他仍通过Berkshire Hathaway继续他的投资事业,但是我找不到一个很好的标准参数来表达Bershire的投资成果。不过我认为,不管从是从哪一方面来衡量,它的成绩都是相当令人满意的。





Table-4是Sequoia Fund的投资记录。这个基金的管理者,Bill Ruane是我于1951年在Graham的投资课里认识的。毕业于哈佛商学院,到华尔街工作后,他觉得自己仍然需要多学习一些有关商业方面的知识,于是就在1951年到哥伦比亚大学选修了Graham的课程;我们就是在那时候认识的。在1951至1970年期间,他管理一个规模较小的基金,成果比起行业平均成绩远来得的好。当1969年我要结束Buffett Partnership时,我请他设立一个新的基金,来帮忙继续管理我的伙伴们的资金,这就是Sequoia Fund的由来。这个基金并不是在一个很好的投资时机设立的,当时我正要抽离股市呢。接下来几年,股市的调整给他的投资表现带来的艰巨的挑战。值得高兴的是,我的伙伴们不但没有离弃他,还不断的增加投资额。结果,大家都得到了满意的回报。




这些,并不是“事后诸葛亮”的评论。Bill是我推荐给我的伙伴们的唯一人选。当时我说过,如果他能够取得比S&P500高4%的年回酬率,就已经是很好了。Bill的不只越了预期的成绩,其基金的规模还一直在膨胀。毋庸置疑的,资金规模会成为投资表现的负累。当资金不断成长时,并非说你不能取得比平均成绩更好的回酬,但它的难度会增加。当你管理着一个2兆元的基金,而这规模刚好就是整个经济体系里的资金数量,你就不再可能取得优于平均的回酬率了。

我必须强调的是,我举的例子中,它们的操作中从来没有出现过相同的投资组合。虽然他们都是在寻找证券的价格和价值的差异,他们各自的决策是很不一样的。Walter所持有最多的股票,都是诸如Hudson Pulp & Paper,Jeddo Highland Coal,NewYork Trap Rock Company等等;都是些只要稍微有留意财经版的读者都不会感到陌生的名字。Tweedy, Browne所选的股票呢,大都是一些名不见经传的小公司,大家可能连它们的名称都没听过。Bill则钟情投资于一些大型公司。这些投资组合中,出现重叠的股票是非常非常之少的。这些投资记录,并不是一个人做了决策后,再让50个人来模仿他的。

这是第5位成员的收益,也就是大家熟知的芒格:





Table-6是Rick Guerin的投资记录。他是Charlie Munger的一个朋友,毕业于USC数学系(又一个不是商学院出身的例子),曾进入IBM从事销售工作。当我找到Charlie后,Charlie找到了他。从1965到1983年,相对于S&P指数的316%回酬,他取得了约22,200%的总回酬。




这里要补充一点:说起来也奇怪,人们对于“以40sen购买价值$1的资产”这个概念,不是一点就通,就是完全拒绝。如果一个人一开始就不接受这个概念,即使你跟谈论好几年,并拿出投资记录给他看,他的想法还是不会改变的。他们就是没有办法接受。像Rick Guerin的例子,他没有受过任何商学院的教育,却能够马上明白这个概念,并在5分钟内就开始运用它了。我从来没有看过有一个人是经过十年时间才慢慢转变成价值型投资者的。它与个人的IQ或教育背景没有关系。它要不然就是马上被领悟,不然就是永远都不明白。

Table-7是Stan Perlmeter的记录。他是密之根大学的文科生,毕业后成了Bozell & Jacobs广告代理的一个事业伙伴。我们曾在Omaha的一个建筑物内相遇。1965年,他发现我的生意比他的还赚钱,就离开了他的广告代理事业。同样的,Stan只用了5分钟,就接受了价值投资法。




Perlmeter并没有持有的与Walter或Bill相同的股票。他的投资成果是靠他自己的独立判断来达到的。不过呢,相同的是,每当Perlmeter决定要购买一个股票时,是因为他知道,他所得到的价值,比他所付出的价格更高。这就是他唯一所关心的。他不去看公司的季度盈利预测,他也不看公司明年的盈利;他不管那一天是星期几,也不看任何人的研究报告;他对股票的价格动量、成交量、等等完全不感兴趣。他只问一个问题:这生意值多少钱?


Table-8和Table-9是我有参与的两个退休基金的投资记录。我曾经对其发挥过影响力的,就仅仅只有这两个基金;它们并非是我从几十个基金中挑选出来的。在我的引导下,这两个基金都转向成了由价值型的经理来管理。其它的退休基金,很少有跟从价值型投资法的。
 
Table-8是华盛顿邮报的退休基金。好几年前,它是由一家大银行来管理的。后来我建议说,如果他们挑选一些价值型的经理来管理基金,他们将可取得不错的成绩。




如你所见,他们的总体成绩一直以来都在同行中取得极高的排名。华盛顿邮报公司要求这些经理们至少保留25%的资金在债券投资中。我在Table-8中也列出了他们在债券投资方面的成绩,是为了让大家知道,他们在债券方面并不在行。他们本身也是这么认为的。即使受到了这25%(投资于他们所不熟悉的债券)的拖累,他们的投资成绩仍然在基金管理方面名列前茅。虽然这个基金的记录所涵盖的期限不是很长,但它代表了三个基金经理的许多投资决定。这三个人,并不是事后才挑选出来的。

Table-9是FMC Corporation的退休基金。我从来没有亲自管理过这个基金,但曾在1974年影响了他们的决定,挑选价值型的基金经理来管理它。在那之前,他们挑选基金经理的方式与其它大公司没有什么不同。今天,由于那次“转型”,在Becker一项关于退休基金的调查中,它已是规模最大的基金了。去年,他们共有8位基金经理;其中的7位的累计回酬比S&P的表现还好,全部8人在去年都取得了比S&P还好的回酬。在这段时间内,FMC基金的总回酬比其它基金的平均表现总共多出了2.43亿美元。FMC把这项成就归功于他们在挑选基金经理时的信念。那些经理不一定都是我会挑选的,但他们都有个共同点:根据价值来选择所投资的股票。




好了,以上这些,就是来自Graham-and-Doddsville的九个投资记录。我并不是在事后才从几千个人当中选出这九个人来的。这个情况有异于我以一些彩票中奖者名单(那些在他们中奖之前,我从来没听过的名字)来吸引你。我是在很久以前,就已经根据他们的投资原则,挑选出了他们。我除了知道他们曾经学习过什么,也对他们的智慧、人格和脾性有相当的了解。还有很重要的一点是,他们的投资,风险都是比别人低得多的。只要看一看他们在大市下跌时的投资表现就可以知道这一点。虽然,他们每个人的投资风格很不一样,但在思想上有共通点:他们都是在购买生意,而不是买股票。他们当中有些人,有时候会买下整个生意,其它大多数情况下,他们只是买下某个生意的小部分;不论是哪一种情况,他们所持的态度是一样的。他们有的持有几十只股票,有的则集中投资在几家公司;任何情况下,他们都是根据一间公司的内在价值与其市价之间的差异来投资获利的。

我可以很肯定的说,市场中存在着许多非有效性。这些Graham-and-Doddsville投资者们一直以来都是从价格与价值之间的差异谋利的。当一个股票的价格受到华尔街“羊群”影响,而被人们的情绪、贪念和恐惧把推向极端时,我们很难相信,它的价格变化是理性的。事实上,股票的市价往往是不合理的。

我还想说一个重点,是关于风险与回酬的关系的。有时候,风险与回酬是成正比的。如果有一个人对我说:“我这里有一枝可以装六发子弹的手枪,但我只装了一颗子弹在里面。你可以把它旋转一下,然后对着自己开一枪。如果你没死,我会给你1百万。”我会拒绝他,也许还跟他说,1百万不值得我这么做。然后呢,他可能给我另一个选择:“你对自己开两枪,如果不死,可得5百万。”这种情况,就是所谓的回酬越大、风险越大了。

在进行“价值型”投资的时候,情况刚好相反。如果你以60sen买入某个价值为1元的股票,比起你用40sen买入它,风险会更大。但是,后者的预期回酬却是比较大的。在价值投资中,潜在回酬越大,则风险越低。

举一个简单的例子。华盛顿邮报在1973年时,市价是8千万元。可当时,你可以轻易的以4亿元的价格把它的资产卖给任何买家。这家公司除了拥有Post、 Newsweek等报纸业务,还控制了几家强大的电视台。这些资产现在至少值20亿元;可见,以2亿元买下它的人并不是笨蛋。

现在,如果它的股价继续下跌,使得它的市价只剩4千万,则它的beta值就会增加。对于那些认为beta值是衡量风险的重要指标的人来说,更便宜的价格会使得这项股票变得更具风险。这真是奇妙。我从来都不明白,为什么以4千万来购买一个价值4亿元的资产,风险会比用8千万购买来的高。当然,由于你并非亲自去管理这4亿元资产,你必须确保它的管理者是个诚实、有能力的人,这并不是一项很难办到的事。

你必须具有一些知识,才能让你有能力去评估某个生意的真实价值。但你也不能太过信任这个估值。这就是Graham所说的margin of Safety。例如,不要以$80million去购买一个价值$83million的企业。但你必须留有余地。当你建造一座可以承受3万磅压力的桥梁时,你只会让自己驾驶一辆不超过1万磅的卡车过桥。进行投资时,也是同样的道理。

最后,有些有商业头脑的人可能会怀疑,为什么我要写着篇文章。他们觉得,如果“价值型”的投资者人增加,股票的价格与价值之间的差异将会减少。我要告诉你们的是,自从50年前,Graham和Dodd的《Security Analysis》出版后,价值型投资早已不是什么秘密了。可是,在我自己运用它的这35年期间,没有迹象显示人们正转向价值投资法。这也许是人类的本性吧,人们总喜欢把简单的事情复杂化。在过去的这30多年,学术界的各种研究正是与价值型投资背道而驰的。我相信这种趋势还会继续下去。已经有船环绕了地球一周,但相信“地球是平的”的人却会越来越多。因此,市场上仍会出现价格与价值的巨大差异,而学习Graham & Dodd的人们将会继续从中受惠。 查看全部
编者按:
1984年,为了纪念由Benjamin Graham和Daved L. Dodd所合著的《Security Analysis》出版五十周年,哥伦比亚大学邀请了巴菲特来主办一场演讲。这篇文章,“The Superinvestors of Graham-and-Doddsville”,乃是根据当时的讲稿改编而成。文中,巴菲特告诉我们,Graham的追随者们如何运用Graham的价值投资法,在股市中取得非凡的成功。(因此,文中的第一人称“我”,指的是巴菲特。)

也许有人会问:Graham和Dodd所提倡的价值投资法,是不是已经过时了呢?
今天,很多学术人员会回答说:是的。他们认为,市场是有效的,所以,一切有关经济状况和公司的前景的因素都会反映在股票的价格中。这是因为股市中有很多聪明的分析员,他们会尽量应用所有已知的资讯,使得股票不会偏离其合理的价格。支持此理论的人认为,股市中是没有所谓的“被低估”的股票的;而那些所谓“能够战胜市场”的投资者,也只不过是侥幸罢了。因为,根据其理论(价格已反映所有资讯),拥有“长期战胜市场”的能力,是不可能的。

无论如何,以下我将为大家介绍一批投资者。他们年复一年的,取得了比S&P500指数更好的投资成果。那么,他们的成功到底是不是纯粹的巧合或运气呢,这是值得我们来验证一下的。首先一点,所有以下例举的这些成功者都是我所认识的人,而且都是早在15年前或更久以前,就已经被认定为是优秀的投资者了的。这一点非常重要。因为,如果说,我是在今天早上才从几千个名单中选出最成功的那几个来给你们,那以下的内容就没有什么意义了。第二点,所有的这些投资记录都是经过审查的(audited)。而且,我曾向有参与这些基金的人们求证,他们这些年来所取得的回酬,证实是与这些基金的财政报告相符的。

在我们开始这项验证之前,先说一个比喻。大家想象一下,现在我们举办一个全国性的“掷硬币”赌博游戏,让全体美国人(2.25亿)一起参加,每个人的都以1美元的赌注开始玩。第一天早上,所有的参与者将会开始押注。猜对了的人,可以赢得猜错的人的那1美元。每一天,输了的人会被淘汰出局。第二天,留下来的胜利者将继续游戏,但都必须把之前所赢来的钱全拿来做赌注。如此,(根据“掷硬币”50%的胜负几率)每过一天,就会有约一半的人出局,赌注也会翻一倍。过了十天,则会有大约22万的人可以连续猜中了十次,他们每个人也会赢得了约1000美元多一点。

这时候,这一班人,可能就会开始有点飘飘然了。他们也许会故作谦虚,同时也很可能会开始向异性们炫耀自己的本事,以及在“掷硬币”游戏中的超凡见识。

假设这一批胜利者们继续玩这个游戏。那么,再过十天,我们就会有215位优胜者。他们连续的猜中了20次的硬币,而且在整个过程中,从1美元的赌注翻倍到了1百万美元。

这时,他们开始被胜利冲昏头脑了。他们也许会开始出书,书名叫《我如何在20天内,用1美元赚取1百万》,并开始做全国性巡回演讲,教导人们猜硬币的技巧。对于那些对他们的能力有所怀疑的学者,他们会挑战说:“如果不是因为我们懂得技巧,怎么会有这么多个(215)成功的例子?”

这时,有些学者可能就会不客气地说话了:“就算我们找2.25亿只猴子来玩同样的游戏,也会得到一样的结果:将有215只猴子可以取得连续20次的胜利。”

无论如何,我接下来要介绍的成功例子呢,会和上述情况有所不同。想象一下,如果:(a)你根据与美国人口分布同样的比例,从全国各地找来了2.25亿只猴子;(b)在经过了20天的游戏后,有215只胜利者;(c)你发现在这些胜利者当中,竟然有40只猴子是来自于同一个小镇的同一间动物园。这时,你可能就会开始到这动物园作采访了,问问管理员是喂什么食物给它们吃、它们有没有受过什么特别训练、读过什么书,等等等。也就是说,当你发现到有许多的成功者很不寻常的集中在一起时,你会开始寻找看有没有其他特征也集中在同一个地方,因为那可能就是导致成功的因素。

科学上的研究,通常也是遵循着这种模式的。比如说,你想要分析某种罕见疾病的成因。如果你发现,全国仅有的1500宗病例中,有400宗是发生在同一个小镇的。那么你可能就会开始研究那里的水质、居民的工作性质、或其它的各种因素等等。因为你知道,有400宗病例集中在这么小的范围,一定不是纯粹的巧合。虽然你仍不知道疾病成因,但你知道应该到哪里去寻找。

我要说的是,这世界上的人,除了可以用地理发源地来进行划分以外,也可以用“知识来源”作为把他们分类。如果你在“投资世界”里做个统计,你就会发现,有极高比例的成功者,都是起源自一个叫做Graham-and-Doddsville的知识小村庄。投资成功者在这个小村庄中的所显示出的高度集中趋势,并不能单纯的用巧合、运气来解释。

当然,在一些特别的情况下,这种集中趋势可能没有什么重要意义。例如,可能有个很有领袖魅力的人,拥有着100个死硬派的支持者。在“掷硬币”游戏中,每次这个领袖开始押注时,所有的这些支持者都会不假思索的跟着押同样的注。那么,如果刚巧这个领袖成为了最后的那215位胜利者之一,我们就会有看到很高的成功例子集中在这个100人集团的“知识小村”中。但它其实是没有什么意义的。因为,你只能够把这100个成功例子当作1个来计算。

同样的,如果我们假设整个美国是由许许多多“酋长式”的家庭所组成的,每个家庭都有10个成员。当全国2.25亿的人民开始玩这个“掷硬币”游戏时,每个家庭中的成员,都会毫不犹豫的跟着他们的父亲下押同样的注。那么,20天的游戏结束后,你会发现215个胜利者只集中在21.5个家庭。有10位成功者来自同一家庭,难道这就表示说这些家庭成员真的拥有“猜硬币”的技能吗?当然不是。因为在这种情况下,我们有的不是215个胜利者,而是21.5个随机的胜利家庭罢了。所以,这种集中趋势也是没有意义的。

对于我所要介绍的这一批投资者们,我觉得可以把他们看作是来自于同一个“知识家庭”,而他们的家长,就是Graham。但是,这些孩子们已经离开了这个家庭,并各自以不同的方式来“猜硬币”。他们分散到了不同的地方,各自买卖不同的股票;而他们共同达到的成功,是不能够单纯以随机的巧合来解释的。我们也不能够说,他们是因为遵随着一个领袖的指令,而做出相同的押注的。他们的大家长只不过是制定了一套“猜硬币”的知识理论,这批学生们呢,则是按照各自的方式,应用那套理论去做出各自的判断的。

这些来自“Graham-and-Doddsville村”的投资者们所拥有的知识共同点是:他们都在寻找生意(公司)的价值和其价格之间的差异,并从中获利。当他们做出决定要买入某个股票时,他们是从不关心那一天是星期几,或是哪一个月份(这是那些“市场有效”的理论家们所关心的)。无独有偶,当一个生意人要买入一项生意时,他也是不太可能会去关心那项买卖到底是在星期几、或哪一个月份进行的。(Graham-and-Dodd的投资者们所做的事其实是与这些生意人一样的,只不过,他们是通过股票市场来买入一项生意罢了)。既然买入某个生意是不需要考虑到是星期几或哪个月份的,我真感到怀疑,为什么有那么多学者仍然花费大量时间和精力在这一方面的研究呢。我们的这批Grahan-and-Dodd的投资者们,当然也不会去关心一些诸如beta、capital asset pricing model、covariance in return等等的参数。事实上,他们中的大多数,可能连这些东西是什么都不知道。他们只关心两个数字:价格和价值。

我一直都感到奇怪,为什么会有那么多有关价格与成交量关系、以及各种图表的研究。难道你会因为某个公司的价格刚刚于上一星期被调高了,就冒然的买入它吗?今天,之所以会有如此多有关价格与成交量等参数的研究,那是因为在这电脑时代,我们可以很容易取得这许多的资讯。这些研究不见得要有什么价值,只不过是因为我们有了那么多资料,而学者们也已花了相当多的努力在学习有关的数学知识。即使那些资料是没有应用价值的,但当人们具有了相关技能时,好像不去用它就是有罪似的。就如我一个朋友所说的:对于一个手握槌子的人来说,所有的东西看起来都像是钉子。
我觉得,我所介绍的这一群来自同一知识家庭的投资者们,更值得大家去研究。奇怪的是,虽然这群价值型投资者身上已显示出那么高的成功比例,目前似乎仍没有学者有兴趣对他们的投资方法进行研究。

第一位是Walter。这是他的业绩
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在我向他介绍了Walter过后,"Adam Smith"在《Supermoney》(1972年)中,写了一篇有关Walter的报导。以下,是这篇文章中对Walter的评论:
He has no connections or access to useful information. Practically no one in Wall Street knows him and he is not fed any ideas. He looks up the numbers in the manuals and sends for the annual reports, and that’s about it.
In introducing me to Schloss, Warrren had also, to my mind, described himself. “He never forgets that he is handling other people’s money and this reinforces his normal strong aversion to loss.” He has total integrity and a realistic picture of himself. Money is real to him and stocks are real—and from this flows and attraction to the “margin of safety” principle.
Walter采取完全的分散投资策略,目前持有着百多只股票。他知道如何去寻找那些以低于其价值的价格出售的股票。而这就是他所做的全部事情。他从来不担心那天是不是星期一,或者是不是一月份,又或者是不是大选的年份。他只是单纯的说,“如果我能够以40sen的价格买入一项价值为1元的生意,肯定有好事情会发生”。他持有的股票数量比我多出许多,且他似乎没有兴趣知道所买入的公司是从事什么生意的。也就是说,我本人对他全没有任何影响力。这就是他的优点,他几乎完全不受任何人的影响。

第二个例子是Tom Knapp,是我在Graham-Newman公司的工作伙伴。在二战前,他曾在普林斯顿主修化学系。参战回来后,他成了沙滩的无业游民。有一天,他得知Dave Dodd在哥伦比亚开办一项有关投资的夜间课程。他报读了那项课程后,发现自己对投资产生了极大的兴趣。于是,他申请进入哥伦比亚商学院,并在那里取得MBA学位。其间,他有修读了Dodd和Graham开办的课程。35年后的今天,当我要向他求证以下的资料时,我又在海边见到了他。所不同的是,今天他已是沙滩的主人了。

在1968年,Tom Knapp和Ed Adnerson(另一个Graham的学生),和几个拥有相同投资信念的伙伴,一起开创了Tweedy, Browne Partners公司。Table-2中列出了他们这些年来的投资成绩。他们是通过非常分散的投资策略来达到的这些成果的。他们偶尔会买入一间公司的大量股份,以掌握公司的控制权。但,在他们没有控制性股份的公司,他们所得到的投资回酬并不亚于他们所掌控的公司。
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Table-3是第三个成员的投资成绩,他在1957年成立了Buffett Partnership公司。在1969年过后,他解散了公司。虽然从那以后,他仍通过Berkshire Hathaway继续他的投资事业,但是我找不到一个很好的标准参数来表达Bershire的投资成果。不过我认为,不管从是从哪一方面来衡量,它的成绩都是相当令人满意的。
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Table-4是Sequoia Fund的投资记录。这个基金的管理者,Bill Ruane是我于1951年在Graham的投资课里认识的。毕业于哈佛商学院,到华尔街工作后,他觉得自己仍然需要多学习一些有关商业方面的知识,于是就在1951年到哥伦比亚大学选修了Graham的课程;我们就是在那时候认识的。在1951至1970年期间,他管理一个规模较小的基金,成果比起行业平均成绩远来得的好。当1969年我要结束Buffett Partnership时,我请他设立一个新的基金,来帮忙继续管理我的伙伴们的资金,这就是Sequoia Fund的由来。这个基金并不是在一个很好的投资时机设立的,当时我正要抽离股市呢。接下来几年,股市的调整给他的投资表现带来的艰巨的挑战。值得高兴的是,我的伙伴们不但没有离弃他,还不断的增加投资额。结果,大家都得到了满意的回报。
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这些,并不是“事后诸葛亮”的评论。Bill是我推荐给我的伙伴们的唯一人选。当时我说过,如果他能够取得比S&P500高4%的年回酬率,就已经是很好了。Bill的不只越了预期的成绩,其基金的规模还一直在膨胀。毋庸置疑的,资金规模会成为投资表现的负累。当资金不断成长时,并非说你不能取得比平均成绩更好的回酬,但它的难度会增加。当你管理着一个2兆元的基金,而这规模刚好就是整个经济体系里的资金数量,你就不再可能取得优于平均的回酬率了。

我必须强调的是,我举的例子中,它们的操作中从来没有出现过相同的投资组合。虽然他们都是在寻找证券的价格和价值的差异,他们各自的决策是很不一样的。Walter所持有最多的股票,都是诸如Hudson Pulp & Paper,Jeddo Highland Coal,NewYork Trap Rock Company等等;都是些只要稍微有留意财经版的读者都不会感到陌生的名字。Tweedy, Browne所选的股票呢,大都是一些名不见经传的小公司,大家可能连它们的名称都没听过。Bill则钟情投资于一些大型公司。这些投资组合中,出现重叠的股票是非常非常之少的。这些投资记录,并不是一个人做了决策后,再让50个人来模仿他的。

这是第5位成员的收益,也就是大家熟知的芒格:
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Table-6是Rick Guerin的投资记录。他是Charlie Munger的一个朋友,毕业于USC数学系(又一个不是商学院出身的例子),曾进入IBM从事销售工作。当我找到Charlie后,Charlie找到了他。从1965到1983年,相对于S&P指数的316%回酬,他取得了约22,200%的总回酬。
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这里要补充一点:说起来也奇怪,人们对于“以40sen购买价值$1的资产”这个概念,不是一点就通,就是完全拒绝。如果一个人一开始就不接受这个概念,即使你跟谈论好几年,并拿出投资记录给他看,他的想法还是不会改变的。他们就是没有办法接受。像Rick Guerin的例子,他没有受过任何商学院的教育,却能够马上明白这个概念,并在5分钟内就开始运用它了。我从来没有看过有一个人是经过十年时间才慢慢转变成价值型投资者的。它与个人的IQ或教育背景没有关系。它要不然就是马上被领悟,不然就是永远都不明白。

Table-7是Stan Perlmeter的记录。他是密之根大学的文科生,毕业后成了Bozell & Jacobs广告代理的一个事业伙伴。我们曾在Omaha的一个建筑物内相遇。1965年,他发现我的生意比他的还赚钱,就离开了他的广告代理事业。同样的,Stan只用了5分钟,就接受了价值投资法。
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Perlmeter并没有持有的与Walter或Bill相同的股票。他的投资成果是靠他自己的独立判断来达到的。不过呢,相同的是,每当Perlmeter决定要购买一个股票时,是因为他知道,他所得到的价值,比他所付出的价格更高。这就是他唯一所关心的。他不去看公司的季度盈利预测,他也不看公司明年的盈利;他不管那一天是星期几,也不看任何人的研究报告;他对股票的价格动量、成交量、等等完全不感兴趣。他只问一个问题:这生意值多少钱?


Table-8和Table-9是我有参与的两个退休基金的投资记录。我曾经对其发挥过影响力的,就仅仅只有这两个基金;它们并非是我从几十个基金中挑选出来的。在我的引导下,这两个基金都转向成了由价值型的经理来管理。其它的退休基金,很少有跟从价值型投资法的。
 
Table-8是华盛顿邮报的退休基金。好几年前,它是由一家大银行来管理的。后来我建议说,如果他们挑选一些价值型的经理来管理基金,他们将可取得不错的成绩。
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如你所见,他们的总体成绩一直以来都在同行中取得极高的排名。华盛顿邮报公司要求这些经理们至少保留25%的资金在债券投资中。我在Table-8中也列出了他们在债券投资方面的成绩,是为了让大家知道,他们在债券方面并不在行。他们本身也是这么认为的。即使受到了这25%(投资于他们所不熟悉的债券)的拖累,他们的投资成绩仍然在基金管理方面名列前茅。虽然这个基金的记录所涵盖的期限不是很长,但它代表了三个基金经理的许多投资决定。这三个人,并不是事后才挑选出来的。

Table-9是FMC Corporation的退休基金。我从来没有亲自管理过这个基金,但曾在1974年影响了他们的决定,挑选价值型的基金经理来管理它。在那之前,他们挑选基金经理的方式与其它大公司没有什么不同。今天,由于那次“转型”,在Becker一项关于退休基金的调查中,它已是规模最大的基金了。去年,他们共有8位基金经理;其中的7位的累计回酬比S&P的表现还好,全部8人在去年都取得了比S&P还好的回酬。在这段时间内,FMC基金的总回酬比其它基金的平均表现总共多出了2.43亿美元。FMC把这项成就归功于他们在挑选基金经理时的信念。那些经理不一定都是我会挑选的,但他们都有个共同点:根据价值来选择所投资的股票。
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好了,以上这些,就是来自Graham-and-Doddsville的九个投资记录。我并不是在事后才从几千个人当中选出这九个人来的。这个情况有异于我以一些彩票中奖者名单(那些在他们中奖之前,我从来没听过的名字)来吸引你。我是在很久以前,就已经根据他们的投资原则,挑选出了他们。我除了知道他们曾经学习过什么,也对他们的智慧、人格和脾性有相当的了解。还有很重要的一点是,他们的投资,风险都是比别人低得多的。只要看一看他们在大市下跌时的投资表现就可以知道这一点。虽然,他们每个人的投资风格很不一样,但在思想上有共通点:他们都是在购买生意,而不是买股票。他们当中有些人,有时候会买下整个生意,其它大多数情况下,他们只是买下某个生意的小部分;不论是哪一种情况,他们所持的态度是一样的。他们有的持有几十只股票,有的则集中投资在几家公司;任何情况下,他们都是根据一间公司的内在价值与其市价之间的差异来投资获利的。

我可以很肯定的说,市场中存在着许多非有效性。这些Graham-and-Doddsville投资者们一直以来都是从价格与价值之间的差异谋利的。当一个股票的价格受到华尔街“羊群”影响,而被人们的情绪、贪念和恐惧把推向极端时,我们很难相信,它的价格变化是理性的。事实上,股票的市价往往是不合理的。

我还想说一个重点,是关于风险与回酬的关系的。有时候,风险与回酬是成正比的。如果有一个人对我说:“我这里有一枝可以装六发子弹的手枪,但我只装了一颗子弹在里面。你可以把它旋转一下,然后对着自己开一枪。如果你没死,我会给你1百万。”我会拒绝他,也许还跟他说,1百万不值得我这么做。然后呢,他可能给我另一个选择:“你对自己开两枪,如果不死,可得5百万。”这种情况,就是所谓的回酬越大、风险越大了。

在进行“价值型”投资的时候,情况刚好相反。如果你以60sen买入某个价值为1元的股票,比起你用40sen买入它,风险会更大。但是,后者的预期回酬却是比较大的。在价值投资中,潜在回酬越大,则风险越低。

举一个简单的例子。华盛顿邮报在1973年时,市价是8千万元。可当时,你可以轻易的以4亿元的价格把它的资产卖给任何买家。这家公司除了拥有Post、 Newsweek等报纸业务,还控制了几家强大的电视台。这些资产现在至少值20亿元;可见,以2亿元买下它的人并不是笨蛋。

现在,如果它的股价继续下跌,使得它的市价只剩4千万,则它的beta值就会增加。对于那些认为beta值是衡量风险的重要指标的人来说,更便宜的价格会使得这项股票变得更具风险。这真是奇妙。我从来都不明白,为什么以4千万来购买一个价值4亿元的资产,风险会比用8千万购买来的高。当然,由于你并非亲自去管理这4亿元资产,你必须确保它的管理者是个诚实、有能力的人,这并不是一项很难办到的事。

你必须具有一些知识,才能让你有能力去评估某个生意的真实价值。但你也不能太过信任这个估值。这就是Graham所说的margin of Safety。例如,不要以$80million去购买一个价值$83million的企业。但你必须留有余地。当你建造一座可以承受3万磅压力的桥梁时,你只会让自己驾驶一辆不超过1万磅的卡车过桥。进行投资时,也是同样的道理。

最后,有些有商业头脑的人可能会怀疑,为什么我要写着篇文章。他们觉得,如果“价值型”的投资者人增加,股票的价格与价值之间的差异将会减少。我要告诉你们的是,自从50年前,Graham和Dodd的《Security Analysis》出版后,价值型投资早已不是什么秘密了。可是,在我自己运用它的这35年期间,没有迹象显示人们正转向价值投资法。这也许是人类的本性吧,人们总喜欢把简单的事情复杂化。在过去的这30多年,学术界的各种研究正是与价值型投资背道而驰的。我相信这种趋势还会继续下去。已经有船环绕了地球一周,但相信“地球是平的”的人却会越来越多。因此,市场上仍会出现价格与价值的巨大差异,而学习Graham & Dodd的人们将会继续从中受惠。