《商界局外人》书摘B

作者：[美]威廉·桑代克

 

混合联合企业由多家彼此之间没有联系的业务部门构成，是那个时代资本追捧的对象，犹如今天的互联网企业。得益于其猛涨的股价，它们开始在相当广泛的行业中，几近贪婪地、常常是饥不择食地兼并企业，从而使得其规模不断增长。这些并购一开始会带来很高的利润，这又会导致更高的股价，用于收购更多的公司。

今天的观点认为：混合联合企业是一种低效的企业组织形式，缺乏“单一经营”企业所具有的灵敏与专注。情况并非总是如此。在２０世纪６０年代的大部分时间里，混合联合企业都是市场热点，有着极高的市盈率，这使它们的服票成为硬通货，这非常有利于它们投身持续的收购狂潮当中。当时，围绕并购展开的竞争远远少于今天（私募股权公司甚至都不存在），购买一家正常经营企业的控制权所需支付的价格（以其市盈率计算））往往比收购者在股市中吸纳对方股票要低廉很多，这就为扩大收购提供了逻辑基础。

辛格尔顿充分利用了这一肥厚的套利机会，设计出一种多元化业务组合。１９６１－１９６９年，他买入了１３０家不同行业的公司，从航空电子、特种钢材到保险。除两家之外，买入这些公司靠的都是特利丹公司价格高企的股票。

辛格尔顿充分把握住了市场给予的黄金机会，构建出一种多元化业务组合。他不会不加选择进行收购，而总是会避开处于调整状态的公司，专注于那些可盈利、不断成长的企业。这些企业通常在小众市场中占据领导地位。辛格尔顿收购其他公司的价格通常不超过１２倍市盈率，而特利丹公司的股价始终在２０～５０倍市盈率。

在２０世纪７０年代之前，回购股票还不多见且充满争议；传统观念认为，回购表示缺乏内部投资机会因此被华尔街视为虚弱的标志。辛格尔顿对这一教条视而不见，在１９７２１９８４年的８次荷兰式拍卖回购中，他令人震惊地买回了特利丹公司９０％的流通股。正如芒格所说：“从未有人如此积极地回购股票。”

辛格尔顿相信，比起分红，回购股票以一种具有高避税效率的方法把资本返还给了股东；前者在他担任CEO的绝大部分时间里都被以很高的税率征税。辛格尔顿还认为，以有吸引力的价格回购股票具有自我催化效应，类似于压紧的弹簧，会在未来某个时间猛地反弹至其最高点。公司在此过程中能获得额外收益。这些回购提供了一个有用基准来衡量资本配置。任何时候，只要相对于其他投资机会，回购的收益更具吸引力，辛格尔顿就会发出要约。

２０世纪９０年代，回购变得普遍起来，近年来也经常被CEO用以支撑下降的股价。然而，只有以有吸引力的价格进行回购，才能给股东带来增值。不出意料，辛格尔顿干得相当出色，通过历次回购为特利丹公司股东带来的年复合收益率达到了令人难以置信的４２％。

伟大的投资者必须做到低买高卖。特利丹公司发行股票的平均市盈率超过了２５，而他回购的平均市盈率则低于８。

在一次重要的反向操作中，他大胆地重新配置了保险组合中的资产比例，把投资股票的份额从１９７５年的１０％增加到了１９８１年的７％（非常显眼的数字）。

他把股票池中超过７０％的资金投资于仅仅５家公司，还不可思议地把其中２５％投资给了一家公司。这种不同寻常的集中投资（一家典型的共同基金通常拥有超过１００只股票）引发华尔街一片哗然。

仔细观察下他如何投资这些组合还是很有指导意义的。没有例外，他优先持有自己非常了解的公司股票，包括像柯蒂斯.赖特这样更小型的联合企业，以及像德士古和联邦医疗保险这样大型能源和保险公司；在投资时，它们的市盈率都处于或接近历史最低点。

查理·芒格谈及辛格尔顿的投资手法时，说道：“就像沃伦和我一样，他喜欢集中化，只买他非常了解的少数股票。”

辛格尔顿可以被视作巴菲特的某种原型，在这两个大师级的CEO身上存在着神秘的相似性

• 他们都对组织加以设计，使得自己可以专注于资本配置，而不是经营。他们都首先把自己视为投资者，而不是管理者

去中心化经营，集权的投资决策。企业只有非常少的雇员，尽可能地减少经营公司与高层管理之间的中间层级。他们自己制定公司所有资本配置的重大决策

• 投资哲学。他们把他们的投资集中于自己非常熟悉的行业，并对证券的集中配置感到满意

建立与投资者关系的方法。他们都不为分析师提供季报，或参加大会。他们提供包含详尽业务部门信息的年报。

• 分红。最初的２６年当中，特利丹公司没有派发过一次红利，伯克希尔则从未派发过红利。

分拆。２０世纪七八十年代的大部分时间里，特利丹公司都是纽交所价格最高的股票。巴菲特从未分拆过伯克希尔A股。

• CEO持股。辛格尔顿拥有１３％公司股权，巴菲特则超过３０％。他们像所有者那样考虑问题，因为他们就是所有者。

保险子公司。辛格尔顿和巴菲特都认识到了保险公司“浮存金”在增加股东利益方面的潜力。对他们各自的公司来说，保险都是最大和最重要的业务。

巴菲特说过：查理和我更愿意赚取波浪起伏的１５％，而不去赚平稳的１２％。毕竟，我们的利润每天都在宽幅波动。为什么我们要求它像地球围绕太阳转动的轨道那么流畅呢？这也概括了我的投资方法。我总是关注较长期间投资组合的最高平均回报，即使在每一年中业绩纪录中经历了很大的波动。

巴菲特的出色业绩来源于三个重要相关领域：资本形成、资本配置和运营管理。查理·芒格曾经说过，伯克希尔哈撒韦公司取得长期成功的秘密就在于，它能够“以３％的成本形成资金，再通过它们获得１３％的收益”。对于公司在金融方面取得的成功，这种持续创造低成本资金用于投资的能力显然被外界低估了。值得注意的是，巴菲特总是避免了举债和增发股票，伯克希尔哈撒韦公司的几乎所有资金都是从内部形成的。

当时的传统观点认为，抵御通货膨胀的有效避风港就是硬资产（如黄金、木材之类））。不过受到芒格的影响，巴菲特产生了一种不同的观点，这也是对格雷厄姆传统方法的背离。他用逆向思维认识到，只有资本需求不高又能够提高价格的企业，才最适合抵御通货膨胀的侵蚀性后果。

于是他开始投资于快速消费品品牌和媒体资产，它们都有着“特许经营权”、占据着市场的主导位置或拥有知名品牌等。伴随着这种投资标准的转变，巴菲特另一个重要的转变是长期持有，它可以在税收方面获得好处。

很难夸大这次转变的重要性。在其职业的中期，，巴菲特从一种已经得到确证的、累积性的投资方法转向了一种全新的方法。前者专注于资产平衡表和能够被触及的资产后者则关注着未来，重视的是收入报表和诸如品牌名称、市场占有率等难以量化的指标。在衡量安全边际方面，巴菲特现在依靠的是现金流折现和资产重置价值，而不是格雷厄姆所钟爱的对净运营资产的计算。

巴菲特不会花很多时间进行常规的尽职调查，总是以飞快的速度完成交易，通常在几天内就签订了第一轮合同。在决定一次收购之前，他从不拜访运营部门，也很少和管理团队碰面。汤姆。墨菲告诉过我：“首府广播公司是伯克希尔哈撒韦公司进行的最大规模的投资之一已只花了１５分钟就谈妥了交易，就条款达成一致。”

尽管巴菲特堪称授权管理的大师，他却从不把资本配置的决策权授予他人。在伯克希尔哈撒韦公司里面压根就没有业务发展团队或者投资委员会，巴菲特也从不向投资银行家、会计或律师（只有芒格是例外）咨询建议。他自己完成分析工作亲自处理所有谈判。他从不翻开分析师们提供的前景报告，而更倾向翻阅历史数据并据此做出自已的预测。他之所以能够做到行动迅速，就是因为他只购买自己非常熟悉的行业内公司，这使他能够迅速将注意力集中到关键性的运营指标上。查理芒格曾经这样谈及伯克希尔哈撒韦公司的收购方法：“我们并不试图进行收购，我们只是坐等那些无须动脑就知道答案的机会。”

巴菲特的投资模式类似于他的保险子公司再保险业务的模式：长时间的按兵不动，偶尔被大型的投资所打断。伯克希尔哈撒韦公司的投资布局中，前五家公司通常占到总价值的６０％～８０％。巴菲特至少有４次在一只股票上投资超过伯克希尔哈撒韦公司账面价值１５％的资金。他还曾经将巴菲特投资合伙企业４０％的资金投资于美国运通公司。

巴菲特处理投资布局管理的方法还有另一个突出的特征：非常长的持有期。现在他所持有的５只主要股票的平均持有期超过了２０年（IBM是个例外，２０１１年它被卖掉了）。与之相对的，典型的共同基金的平均持有期都不超过１年。这就使其投资活动的活跃度非常底，巴菲特称之为“近乎懒惰的按兵不动＂。

这么两条投资布局管理的教义组合在一起，形成了一种非常强有力且极具甄别性的过滤器，极少有公司能顺利通过。

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《商界局外人》书摘A

作者：[美]威廉·桑代克

它们通常只关注＂（财富》世界１００强”那样规模庞大、声名显赫的公司。这就是那些公司的CEO如此频繁出现在顶尖商业杂志封面上的原因。媒体通常关注的指标只是利润与收入的增长。这听起来就像（体育画报）的封面上总是出现长得最高的棒球投手和最为狂野的曲棍球守门员一样。显然，判断CEO是否伟大的终极指标应该是每股价值的增长，而不是销量、收入或员工数量的增长。

辛格尔顿执掌特利丹公司将近３０年，给其投资人带来的年复合收益率达到了惊人的20.4％。如果你在１９６３年投资１美元给辛格尔顿，那么到１９９０年当他在一波严重熊市的当口卸任董事长时，这１美元将增值到１８０美元；如果你采取跟随标准普尔５００指数的策略，则仅收获不到１５美元。辛格尔顿的业绩令人瞩目，几乎是指数的１３倍。



这些人是管理界特立独行之士，也正是本书将描述的人。他们掌管的公司所处的市场既有增长的，也有衰退的；所涉及的行业五花八门，涵盖制造、媒体、军工、消费品和金融服务等。就企业规模和成熟度而言，他们的公司也有很大差别。相比于同行，他们当中没有一家拥有热门的、可快速推广的零售模式或者识产权优势，但最后都完胜其同行。

他们不会去商会发表演讲，也不参加达沃斯论坛。他们很少出现在商业出版物的封面上，也不写什么管理咨询类的图书。他们既非啦啦队队长，也不是推销人员或者自来熟的家伙。总之，，他们并不拥有那种超凡的人格魅力。

这个群体推崇那些老派的、不现代的价值观，包括节俭、谦和和独立既保守又胆大。他们通常在简陋的办公室里工作（并对此深感自豪），对免费使用公司飞机的额外福利，总是避之不及。他们尽可能远离聚光灯，很少和华尔街或商业媒体打交道。他们还主动避开银行家和外部顾问，更喜欢他们身边精挑细选出的某些人。这是一群婚姻美满的中年男人（有一位是女性），过着貌似波澜不惊、四平八稳、闷头做善事的生活。

本质上，这些商界局外人思考问题时更像投资人，而不是经理人。究其根本，他们都对自己的分析技能充满信心；在那些罕见的情况中，当他们发现在价值与价格之间出现了非常突出的差异时，他们就准备大胆地采取行动

当自己公司的股票被低估时，他们就买入（常常是很大的数量）；当自己公司股票昂贵时，他们就用其置换其他公司股票或筹集廉价资本为未来的增长提供资金。如果找不到让人心动的项目，他们就安于等待，有时候要等非常长的时间。

在资本配置领域里，墨菲的方法也与其同侪有着很大差异。他避免多元化经营，支付最低红利，很少发行股票，积极利用杠杆，经常回购股票；还会偶尔在两个很长的蛰伏期之间，来上一次极大规模的收购。

墨菲经常举债为收购筹集资金。他曾经这样总结自己的方法：“通常是这样，一旦付清了款项，我们就获得了资产。随后就以这些资产为杠杆去买其他资产。”结束一次收购之后，墨菲就会积极地分配自由现金流，以降低负债水平。这些债务通常都是在到期之前就付清了。绝大部分为收购美国广播公司所借的债务，在这笔交易完成后三年内就付清了。有趣的是，墨菲从来没有为股票回购借入资金，他更喜欢利用杠杆去购买运营业务。

墨菲和伯克积极避免因为发行股票导致股权稀释。除了曾经把股票卖给伯克希尔哈撒韦公司，用以筹措资金收购美国广播公司之外，公司在和迪士尼公司进行交易之前的２０多年里没有发行过新股。在这一时期，由于不断地回购股票，公司流通股减少了５３％。

为了一次有吸引力的收购，墨菲愿意等很长的时间。他曾经说过：“我拿薪水不光是为了做买卖，而是要做好的买卖。”一旦认准的东西时，墨菲是做好准备来上次豪赌的。在其将近３０年CEO任期内，他所创造的绝大部分价值都是通过少数几次大型收购决策取得的。每一次决策都带来了丰厚的长期回报。在进行这些收购时每一次的成交价格都占到了当时公司市值的２５％以上  

在这种慷慨而友好的外表下面，潜伏着如剃刀一般锋利的商业头脑菲是一个非常讲原则的买家，有着严格的回报要求，不会为收购放宽标准—一他曾因为５００万美元的差价，放弃了一笔极大规模的报纸买卖，涉及三家得克萨斯州的公司。正如本书中其他商界局外人一样，在评估收购时，他信赖简单而有效的法则对于墨菲来说，其基准就是在没有杠杆的情况下，１０年中税后年收益率要达到两位数。这一价格原则所带来的结果是，虽然他参加过很多次投标，却从未中过。墨菲告诉我，他开出的条件通常仅及实际成交价格的６０％～７０％。

墨菲的谈判风格与众不同。他相信“别占尽卖家的便宜”，并说过，最好的交易能让每个人开开心心地离开。他经常让卖家自己先报价，如果他认为要价是公平的就接受（就像安纳伯格告诉他三角通讯广播公司的价格是其税前利润的１０倍时，他所做的那样）。如果觉得他们的要价太高，他就会报出自己能给出的最高价格。如果卖家拒绝，墨菲就会走开。他相信，这种直截了当的方法既节约时间，又避免了不必要的恶语相向。

对墨菲来说，股票回购是另一个重要的资本出口，给他提供了非常重要的资本配置基准。这么多年来，他反复使用它。当相比于私募股权市场的估值水平，公司市盈率比较低时，墨菲就会买回自己的股票。多年来，墨菲在回购股票上花掉了１８亿美元，其中绝大多数的交易价格都保持了个位数的市现率。总体来说，这些回购对公司而言意味着豪赌，规模仅次于美国广播公司的交易。它们为股东带来了丰厚的回报，连续１９年年复合收益率达到了２４％。

到１９７０年底，约翰·马龙在麦肯锡公司已经待得足够久了，这使他能立刻意识到新行业所蕴含的机会。他对有线电视业务了解得越多就越喜欢它。特别是三样东西引起了他的注意：有高度可预见性的可靠收入；税收优惠；它如野草一般地成长着。他马上得出结论：要在有线电视行业成就一番事业。

高增长与可预见性的组合尤其有吸引力。在２０世纪６０年代以及７０年代早期，有线电视行业呈现出非常迅速的增长；随着全美各地的乡村社区用户为了他们喜欢的频道和节目寻求更好的电视信号，其用户数量增长了２０多倍。有线电视的顾客们按月付费、极少断线停用，使得这一业务非常容易量化，从而允许有经验的CEO以异乎寻常的精确度预见顾客增长率和未来盈利能力。

以价值为唯一衡量标准 本书所述商界局外人的一个重要共同点：在本质上，他们这个群体是理性的、务实的，也是持不可知论的和目光敏锐的。他们没有特殊的意识形态。给出一个恰当的价格，安德斯不会卖掉他母亲，但他却会毫不犹豫地卖掉自己钟爱的业务部门。

她与她的董事会一道把所有潜在交易都提交给一个严格的、分析性的测试。如汤姆·梅特所总结的：“收购需要获得至少１１％的现金收益，且杠杆工具的期限不得超过１０年。”再一次，这个看起来非常简单的测试被证明是一种非常有效的过滤器就像梅特所说：“很少有交易能够通过这一检测。公司整个关于收购的气质就是等待，等到恰当时机再交易。”

在消费性包装货品公司的CEO中，斯蒂利兹是利用债务作为资金来源的先驱者。在一个以保守金融管理著称的行业中，这样做被认为是异类。然而，斯蒂利兹却发现，谨慎地利用杠杄能够极大地提高股东的收益。他认为，具有可预见的现金流的行业，就应该利用债务去提高股东的收益。为此，他非常积极地使用金融杠杆为回购股票和收购融资

史密斯在资本配置方面的表现同样是出色的。在他漫长的任期中，三个主要的资金来源分别是：业务现金流、长期债务和偶尔进行的大型资产出售。因为不需要太多运营资本（观众提前买票，而影院要在电影放映９０天之后才付钱给电影公司）和很低的资本需求旦影院建成，只需要非常少的投入就能维持），所以影院业务能够产生大量现金的，这种商业特征对史密斯形成其做买卖的商业世界观有着非常大的影响。

在公司历史上，他从很早开始就专注于现金流，而不是传统的每股收益。当我在史密斯的办公室见到他的时候，他给我看了公司１９６２年的年报，那是他的当上CEO的第一个年头。在年报中他反复强调现金收益（收入加上折旧）才是评估公司业绩的主要指标，而不是净收入。在美国的商业用语中，这个词很可能是第一次被使用，而现在它已经成了标准术语。

巴菲特说过：查理和我更愿意赚取波浪起伏的１５％，而不去赚平稳的１２％。毕竟，我们的利润每天都在宽幅波动。为什么我们要求它像地球围绕太阳转动的轨道那么流畅呢？这也概括了我的投资方法。我总是关注较长期间投资组合的最高平均回报，即使在每一年中业绩纪录中经历了很大的波动。

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2016-10-17  唐朝  唐书房



2015年1至11月，茅台集团实现销售收入（含税）357亿元，同比增长4.0%（其中茅台酒销量同比增长7.65%）；实现利润总额193亿元，同比增长1.88%；上交税金137亿元；资产总额达1050亿元，同比增长31%。前三季度，工业增加值占全省的比重达10%以上，上缴利税约占全省公共财政预算收入的11%，茅台酒股份公司营业收入、利润分别占全国18家白酒上市公司的27%、45%。

2016年1月7日，茅台酒包装车间员工们加班加点，成品库房格外繁忙，提货装车熙熙攘攘，即将到来的春节市场对茅台酒需求旺盛。，在控制开票的情况下，产品每天的市场需求量在200吨左右，但企业日包装产量只能达到110吨，还有将近一半的市场缺口。销售公司负责人告诉记者，当前茅台酒开票销售量平均每天超过200吨，而茅台酒包装量大约只有110吨，存在较大缺口，用开票员的话说，“茅台酒节前的销售‘火爆’得很！”

“现在包装车间的日生产量大约110吨，而物流中心开票量达到200吨左右，每天发货量至少在150吨以上，当天包装，当天发走，陈年酒、普通茅台酒以及酱香系列酒都存在较大缺口。”2015年12月中旬以来，他们平均每天的发货量越来越大，最多时达50000多箱，就连淡季时备存在各中转库的1500吨各类型茅台酒现在也所剩无几。

“我们班主要负责茅台酒的包装，元旦后，每天的包装量已经从31000瓶加量到35000瓶，接下来还要采取周末加班的作业方式，保证完成车间交予的任务。”包装五班班长祁小岭说，“我每天都是早上7点到班组，员工们中午吃饭时也只有半小时的休息时间，下午最早也要三点才能下班，上中班的员工有时要到晚上十点才能下班。”2015年，集团公司战胜各种困难和挑战，全面完成了董事会方针目标，以“逆势向好、稳中有进”的成绩，为“十二五”画上了圆满句号。

2015年，完成白酒销量同比增长3.59％，实现销售收入（含税）同比增长2.96％，利润总额同比增长1.78％，净利润同比增长1.21％；资产总额首次突破千亿大关，同比增长27.59%。从贵州省十二届人大四次会上，贵州省委副书记、代省长孙志刚所作的《政府工作报告》，贵州茅台销售收入419亿元，同比增长3%；利润总额226亿元，同比增长1.2%。全年完成增加值376亿元，同比增长3%，占全省工业增加值的11%；营业收入、工业增加值、利润和资产总额分别相应占省国资委监管企业（含参股企业）的14.4%、47%、87%、22%。上交国有资本收益7.7亿元，同比增长3%。上交利税160亿元，约占全省公共财政预算收入的11%，助力贵州GDP进入“万亿俱乐部”。

《茅台集团“十三五”发展战略规划》，到2020年实现千亿级企业的目标，其中酒业收入占65—70%，非酒类业务收入占30—35%，在集团内培育2—3个上市公司。

2015年度，制酒十六车间备注酒数量为30007.8kg，占基酒比率为1.88%，同比下降了三分之二，2015年度备注酒种类只有5种，同比减少了2种。

2016年1月，贵州省仁怀市国税完成税收收入100129万元，同比增长10.32%，增收9369万元。其中茅台集团销售稳居黔酒榜首，其旗下五家公司完成税收89845万元，同比增长7.67%，增收6399万元。2015年，茅台集团销售收入约(含税)419.12亿元，同比增长2.96%；实现利润总额约227.22亿元，同比增长1.78%，上交税金约151.27亿元。据了解，茅台集团受白酒消费税最低计税价格调整影响，主要产品均调高消费税最低计税价。

茅台集团1月份完成白酒销量近万吨，同比增长25%以上，其中茅台酒销量同比增长90%左右；实现销售收入近百亿元，同比增长75%左右；实现利润同比增长5%左右；完成增加值同比增长50%左右。

“十二五”期间，集团公司共实现白酒产量395,257吨，其中，茅台酒基酒产量173,002吨，较“十一五”期间增长72%，年均增长4.13%，合格率达99.87%以上。公司新建投产了茅台酒制酒十九、二十、二十一车间以及配套的制曲、储酒等设施，设计茅台酒产能达8500吨/年，制曲达6300吨/年，储酒15万吨。

“十二五”期间，公司各原料基地认证面积取得持续稳速的发展，有机高粱基地由2010的3个扩展至4个，认证面积也从2010的446505.8万亩发展到2015年的675184.3万亩，产能达16万吨以上。有机小麦供方基地涉及10省，有机小麦供方数量由2010年的2个发展至29个，认证面积也从2010年20万亩发展到2015年100万亩，产能达20万吨

“十二五”期间，茅台集团白酒销量288139吨，较“十一五”期间增长78%，年均增长11.09%；实现销售收入（含税）1825.61亿元，较“十一五”期间增长233%，年均增长21.85%；实现利税1416.35亿元，较“十一五”期间增长253%，年均增长22.24%；实现利润994.41亿元，是“十一五”期间的258%，年均增长23.49%；上缴税金659.81亿元，较“十一五”期间增长222%，年均增长22.85%；企业总资产增长3.19倍。

“十二五”期间，公司主要经济指标实现了跨越增长，较“十一五”增长92%，年均增长8.93%，其中，茅台酒基酒产量较“十一五”增长72%，年均增长4.13%。销售收入较“十一五”增长233%，年均增长21.85%；利润总额较“十一五”增长258%，年均增长23.49%；上缴税金较“十一五”增长222%，年均增长22.85%；工业增加值较“十一五”增长273%，年均增长26.45%。五年来，企业资产总额增长3.19倍，资本保值增值率均在121%以上，净资产收益率均在20%以上。其中，公司2015年营业收入、利润、上缴税金、资产总额、出口额分别占全国白酒行业的6%、31%、27%、18%、55%；营业收入、工业增加值、利润和资产总额分别占全省国资委监管企业的15%、48%、88%、23%；上交利税约占全省公共财政预算收入的11%。

十二五”期间，公司主要经济指标实现了跨越增长。实现白酒产量39.5万吨，较“十一五”增长92%，年均增长8.93%，其中，茅台酒基酒产量17.3万吨，较“十一五”增长72%，年均增长4.13%：销售收入(含税)1825亿元，较“十一五”增长233%，年均增长21.85%；利润总额994亿元，较“十一五”增长258%，年均增长23.49%。五年来，企业资产总额增长3.19倍，资本保值增值率均在121%以上，净资产收益率均在20%以上。

2016年1月，茅台集团1月份完成白酒销量近万吨，同比增长25%以上。其中茅台酒销量同比增长90%左右，实现销售收入近百亿元，同比增长75%左右，连续实现新年开门红。

2015年，系列酒实现销售量7826吨，同比增长46%，实现销售收入13.5亿元，同比增长33%。

袁仁国表示，当前茅台集团正在着力推进供给侧结构性改革，深挖海内外市场潜力。其中，针对1.09亿人的中产阶级推进消费转型，创新产品满足大众消费、商务消费、家庭消费和休闲消费。已经开发了200多个具有茅台特色的纪念酒、收藏酒、文化酒品牌，不断满足消费者多层次、个性化需求。

茅台酒的春节市场再一次喜迎新年开门红，仅2016年1月，集团公司就完成白酒销售近万吨，实现销售收入近百亿元。

从早上七点，包装车间大门打开那一刻起，洗瓶、灌装、贴标、拴丝带、装箱、打包……12条生产流水线就开始了不停息的运转。

开年以来（3月20日信息），贵州茅台的产品销量和销售额同比分别增长了54%和70%，出现了量价齐升的可喜景象。

在白酒业整体下滑的三年期间，贵州茅台逆势上扬，业绩精彩：实现白酒产量39.5万吨，较“十一五”增长92%，其中，茅台酒基酒产量17.3万吨，较“十一五”增长72%；销售收入(含税)1825亿元，较“十一五”增长233%；利润总额994亿元，较“十一五”增长258%；上缴税金660亿元，较“十一五”增长222%。5年来，企业资产总额增长3.19倍，资本保值增值率均在121%以上，净资产收益率均在20%以上。

今年1月，茅台酒实现销量4500多吨，销售收入近100亿。这个数字与去年同期两个多月的业绩相当（销量4000多吨，销售收入92.94亿）

2015年，遵义市白酒制造企业86户，全市销售产值亿元以上的企业达43户。白酒行业实现工业总产值605.9亿元，同比增长14.5%；实现增加值555.6亿元，同比增长11.5%；实现白酒产量37.98万千升，同比增长9.8%；实现主营业务收入456.1亿元，同比增长4.7%；实现利润234.5亿元，同比增长0.9%。

中国酒业协会理事长王延才说：“贵州白酒以酱香型为主，用全国3%的产量完成了全国白酒行业32.5%的利润，全国系列酒280多位经销商齐聚贵阳，就如何做好2016年度酱香系列酒营销工作进行研讨。酱香系列酒营销规划显示，2016年酱香系列酒销量将达到1.2万吨以上，实现销售收入20亿元，力争达到23—25亿元；酱香酒销售量在2016年占茅台酒销售量的50%，未来三年超过一倍，未来五年超过两倍；酱香系列酒主要品牌在当地重要市场消费要进入当地消费量的前三名；2016年，酱香系列酒要实现井喷式增长，销售量超过2015年的60%以上，成为系列酒经销商最赚钱的商品。

4月6日，三轮次酒生产的第一天，袁仁国表示，从三轮次酒第一天的生产情况来看，总体正常，喜中有忧。

2015年茅台酒及茅台系列酒，共计出口1300多吨，实现出口创汇2.37亿美元，海外经销商总数已达84家，销售网络已覆盖亚洲、欧洲、非洲、美洲、大洋州63个国家（地区）的有税市场及重要口岸的免税市场，直接发货的国家（地区）达到53个，2015年全国酿酒行业规模以上企业完成酿酒总产量7429.33万千升（含酒精及白、啤、葡、黄、其他酒等六个子行业），同比下降1.73%；产品销售收入9229.17亿元，同比增长5.34%；实现利润总额1018.07亿元，同比增长3.93%；上缴税金853.15亿元，同比增长2.06%。——1033

贵州茅台一季度报告，实现营业收入99.89亿元，同比增长16.91%；归属于上市公司股东的净利润48.89亿元，同比增长12.01%；基本每股收益3.89元，同比增长12.01%。

据酿酒产业“十二五”规划，截止2015年末，我国白酒产量将达到960万千升的目标。但国家统计局的数据显示，截止2014年底，我国白酒累计产量就已达1257.13万千升，同比增长2.75%。事实上，整个“十二五”期间，白酒年均产量均达到千万千升级别。即使在行业低速发展的2015年，我国白酒累计产量仍达1312.80万千升。

目前，一方面是中国白酒企业开拓海外市场的整体能力偏弱，另一方面却是洋酒的进口井喷。2015年中国进口葡萄酒总量约为55.4万千升，同比增长45%，进口葡萄酒总量是2010年的3.8倍；进口啤酒53.83万千升，同比增加59.4%，进口啤酒总量是2010年的11.5倍，连续4年增长幅度超59%，进口额5.7亿美元，同比增长24.5%。进口葡萄酒2016年预计继续维持高位增长，市场总规模将达到800亿人民币。

据总部位于巴黎的“国际葡萄与葡萄酒组织”公布的最新统计数据：2015年中国葡萄酒进口大幅增加，进口葡萄酒约5.5亿升，比2014年增长44%；进口额约为18亿欧元，增长60.7%；葡萄酒消费量达16亿升，比上年增长3.2%，成为全球葡萄酒贸易发展的最大引擎。据海关数据显示，2016年1月瓶装葡萄酒进口同比增幅高达34.7%；2月份我国酒类进口金额2.2亿美元，同比增长40.5%，进口酒类中排名第一的是瓶装葡萄酒，进口金额1.1亿美元，同比增长41.7%。

2015年全国33家自营店实现销售茅台酒152.01吨，销售额：4.03亿元，系列酒：28.01吨，销售额：855.40万元，合计：180.03吨，金额：4.12亿元，茅台酒增长率为37%。2016年，就前3月份的销售数据来看，相比2015年同期销售也是处于上升趋势，增长率为45%。

茅台2015年度实现白酒销售收入326.6亿元人民币，实现归属于上市公司股东净利润155亿元人民币，营业收入、利润、上缴税金、资产总额、出口额分别占全国白酒行业的6%、31%、27%、18%、55%。截止到2016年2月，实现销售100亿元人民币。

未来五年，贵州茅台海外市场力争实现年均增长超过15％，到2020年，茅台酒在海外市场的销量将占总销量的10％以上。目前，茅台酒产能有限，在国内供不应求，国内高端白酒市场茅台酒占有率已超过50%，处于领先地位。但是茅台集团要做大到千亿销售目标，光靠国内市场发力还不够。根据茅台集团“十三五”发展战略规划，2020年，将实现白酒产量12万千升，其中茅台酒产量5万千升，茅台酒销量将达到4万千升，国内需求2万至3万千升，剩下的销量只能由国际市场来消化。而茅台酒的海外销售才超过2亿美元，仅占茅台酒总销量的6.5%。所以，攻占国际市场，这是茅台必须过的一道坎，也是中国白酒必须过的一道坎。

“目前茅台酒已经进入韩国大型商超、酒类连锁店、餐馆、免税店等终端渠道。”茅台酒在韩国本地主流市场之中具有较高的知名度和美誉度，2015年共计进口茅台酒及系列酒7000箱，同比增长16%；今年一季度已完成全年计划的40%。

2015年，酱香系列酒实现销售量7826吨，同比增长46%，实现销售收入13.5亿元，同比增长33%。“十二五”期间，酱香系列酒销量较“十一五”增长41%。“十三五”时期，集团公司把酱香系列酒打造成为股份公司新增长极的战略定位日趋突出，酱香系列酒将成为集团公司实现“千亿集团”目标的支柱，酱香系列酒正在为集团公司实现“千亿集团”目标释放无穷的潜力。

据酱香系列酒营销规划显示，2016年酱香系列酒销量将达到1.2万吨以上，实现销售收入20亿元，力争达到25亿元；酱香系列酒销售量在2016年占茅台酒销售量的50%，未来三年超过一倍，未来五年超过两倍；

5月6日，股份公司总经理助理杨宗杰到201厂检查指导二轮次酒生产工作,强调要全力做好三轮次酒生产准备工作。

截至2015年年末，贵州省共有酒类制造企业1207户，白酒企业就有1053户。其中遵义市酒类企业数601户，占全省49.7%，而仁怀市酒类行业企业就占440户，其中白酒类企业433户，规模以上(年主营业务收入在2000万元及以上)酒类行业企业数54户。

罗桂华是贵州茅台酒股份有限公司制酒一线的一名酿酒师，在他担任酒师的11年中，每年都超额完成产质量任务，平均每年产酒78吨，平均年产酱香11.6吨，每年合格率都是100%，这在公司500多名酒师中都是非常骄人的成绩。

酱香系列酒销售大幅回升。到6月中旬，完成销售量、销售额分别同比增长44%和33%，

珠海龙狮瓶盖公司2015年度实现营业收入同比增长7.33%，2015年末资产总额1.73亿元，上缴各种税费共1723万元。收入的增长主要来自茅台酒股份公司，经营利润总额的增加主要是原材料价格下降降低了产品成本，提高生产自动化水平提高了生产效率，新材料的研发利用降低了采购成本，加强和提高管理水平降低各项费用和损耗等

从1951年建厂至2011年，公司累计生产茅台酒25万吨，其中，1998年以来茅台酒产量达19.5万吨。茅台酒年产量由1952年的75吨增至1068吨，用了26年；从1068吨到万吨梦圆，用了15年；而从1万吨到2万吨，茅台仅仅用了5年。

股份公司总经理助理销售公司总经理马玉鹏：截至日前（7月10日信息），与去年同期相比，茅台酒销量同比增长39%，完成全年计划的64%，销售收入同比增长40%；43度茅台酒销量同比增长52%,销售收入同比增长52%

截至6月30日，集团公司实现白酒产量同比增长20%；白酒销量同比增长14%；实现含税收入同比增长15%，占全年计划的54%；利润总额同比增长8%，占全年计划的54%；完成增加值同比增长13%，占全年计划的53%；上交税金同比增长26%，出口白酒创汇同比增长10.46%，呈现出“稳中快进、稳中有新、稳中有转”的良好态势。茅台股价突破300元大关，市值首次突破4000亿大关，收盘价和总市值双创历史新高，占全国白酒上市企业总市值的45%，在中国A股市场总市值排行第11位，利润占全国白酒行业利润总额的47%，行业龙头地位更加巩固。

下半年务必咬紧牙关，确保完成增加值398亿元、销售收入436亿元、利润总额231亿元，白酒产量7.8万吨的全年任务上半年茅台酒销量已经完成全年计划的64%，同比增长39%，下半年可供市场销售的茅台酒仅有约8000吨。

截止7月30日，酱香酒公司销量较去年同比增长了58%，销售收入较去年同比增长了46%。截至6月30日，集团公司实现白酒销量同比增长14%；出口白酒创汇同比增长10.46%，利润占全国白酒行业利润总额的47%，目前，集团公司分别在北京、上海、贵阳、珠海、沈阳等地设有11个中转库。

珠海库位于珠海广澳高速与谷都大道交汇处，整体面积有7113平方米，是一个立体仓库。库房当前共存放30个品种、一百多吨货物，其中茅台酒和酱香系列酒数量各占一半

8月26日晚间，贵州茅台披露半年报显示，公司实现营业收入181.73亿元，同比增长15.18%；实现净利润88.03亿元，同比增长11.59%，上半年茅台出口营收增幅高达69.46%，酱香系列酒营收增长高达55.76%，成为半年报较大的亮点。

2015年赖茅回归茅台当年即实现销售收入过亿元，2016年销售收入目标5亿元。

2015年，贵州出口白酒约占全国酒类产品出口额的30.1%，占全国白酒出口额的51.1%。其中，茅台酒及其系列产品占贵州省白酒出口额99%以上。

今年1-8月，茅台集团完成白酒产量69400吨，同比增长25%,其中，茅台酒3.68万吨，实现销售收入308亿元，同比增长15%，完成增加值277亿元，同比增长13.9%，利润总额164亿元，同比增长了6.7%，上交税收98亿元，同比增长23%。

上半年，股份公司实现营业收入181.73亿元，同比增长15.2%，较去年同期高出5个百分点；实现净利润88亿元，同比增长11.6%，较去年同期高出2.5个百分点。

自今年春节以来，茅台酒基本上是生产多少就发走多少，特别是近两个月来许多经销商都在催货，在业务部门严格控制开票的情况下，还存在200多吨已开票未提货的缺口，尤其是个性化产品由于受包装产能的影响，存在着很大的缺口，无法满足经销商的提货要求和市场需求。为此，公司在9月1日召开的专题会上作了硬性要求：确保10月底以前包装生产400吨猴年生肖酒，完成350吨国宴专用酒及已开票未提货的茅台酒个性化包装生产任务，以及完成正常的茅台酒及系列酒包装任务。

9月5日，从机关职能部门抽出的管理人员已到包装车间报道，从制曲车间抽调的员工已于9月7日前往包装车间参加岗前培训。为了保质保量完成包装生产任务，当前包装车间各条生产线每天至少保证16小时正常运转，各班组延长工时至8小时，整个车间一个工作日较往常增量10吨左右。特别是在9月5日，有两个班组因设备原因导致成品不符合要求，已经下班到家的员工又被重新召回继续工作，一直到深夜12点，才完成了当天的生产任务。

9月8日，股份公司总经理助理林忠义到301厂检查指导六轮次酒生产、设备设施运行、节能减排等工作情况。9月11日，股份公司副总经理杨代永到201厂检查指导六次酒生产工作——1055

截至今年9月14日，2016年系列酒销量和销售额双指标均超过2015年全年，销量较2015年同期增长70.3%，销售额较2015年同期增长62.6%。

在传统工艺与产质量方面，公司更是毫不马虎，未雨绸缪，对两个主要系列酒生产的201厂、301厂进行技术升级，年产量确保3万吨。在今年一到四轮次的生产中，两车间分别完成公司下达的生产计划的98.07%与88.34%，超额完成今年的生产任务。在包装生产方面，经集团公司研究决定并且已经在技术开发公司增设系列酒包装生产线，在降低系列酒的包装成本的同时，全面确保了系列酒销售旺季的产品供应。

据6月30日数据，茅台王子酒、茅台迎宾酒销量占比分别为38.6%和55.2%，比去年同期分别增长56%和59%，汉酱酒和贵州大曲销量分别比去年同期增长302%和208%，品牌策略初见成效。

1至8月，公司白酒产量同比增长25%，实现销售收入同比增长15%；完成增加值同比增长13.9%；利润总额同比增长6.7%；上交税收同比增长23%，从产量看，茅台酒产量同比增长22%，基本完成董事会4万吨的目标任务，201厂、301厂同比分别增长1.6%、29.9%，完成包装量同比增长37%。对于2017年总体工作，李保芳指出，茅台将立足迈上三个台阶，实施“54321”计划：一是茅台酒和酱香系列酒实现销售总量5万吨、销售收入跃上500亿元台阶；二是茅台酒产量达到4.4万吨、2018年达到4.8万吨；三是确保2018年利润总额跃上300亿元台阶；四是上交税收跃上200亿元台阶；五是茅台定制酒、出口酒销量分别达到总销量的10%左右。

今年1至8月，贵州全省白酒产业健康稳定增长，全省规模以上白酒企业已实现累计产量31.8万千升，同比增长7.7%；完成工业总产值587亿元；工业增加值488亿元，同比增长10.4%，主要指标稳中有进。其中，茅台集团龙头带动作用明显，茅台集团累计白酒产量6.94万千升，同比增长25%，占全省白酒产量的22%；完成总产值331亿元，同比增长14%，占全省白酒工业总产值的56.3%；完成工业增加值278亿元，占全省工业增加值的比重为57%。茅台酒包装量1.77万千升，同比增长19.3%；完成销售收入265.5亿元，同比增长15%。此外，以贵州十大名酒为重点的其他企业增长平稳。除茅台集团外，规模以上白酒企业累计产量24.86万千升，占全省白酒产量的78%；完成工业总产值256亿元，占全省白酒工业总产值的43.7%；完成增加值210亿元，占全省工业增加值的比重为43%。

截至9月30日，茅台酱香酒营销有限公司已完成销量8927吨，同比去年同期增长74.5%；销售收入14.59亿元，同比去年同期增长67.4%。

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2016-10-17  唐朝  唐书房



在分析之前，我先简单介绍一些关于茅台生产销售的基础知识和概念，以正确理解部分财报及公开信息。

1）受信息披露管理方面的约束，茅台公司发布信息谈的数字，基本都是控股股东--茅台集团的口径。但，由于茅台集团内部，只有上市公司贵州茅台股份有限公司生产茅台酒，茅台集团其他子公司一概不生产茅台酒，所以，茅台集团的茅台酒产销量数据，就是茅台股份公司的茅台酒产销量数据；

2）上市公司生产的酒分为茅台酒和系列酒两大类。其中茅台酒指飞天商标和五星商标的53°和43°茅台（38°茅台基本不生产了），陈年茅台（15年、30年、50年、80年），以及在茅台和陈年茅台基础上做的各类小批量或不同容量的品种，例如生肖茅台、礼盒茅台、纪念茅台、蓝瓶的酱瓶的金瓶的黑瓶的、1升的2升的375ml的125ml的等等；系列酒主要是一曲三茅四酱，贵州大曲、华茅、王茅、赖茅、汉酱、仁酒、王子、迎宾；

3）公司财报里披露的“生产茅台酒及系列酒基酒XX吨”，包含茅台酒基酒和系列酒基酒两种。茅台酒基酒全部在茅台镇生产，用于灌装茅台酒，每年12月中旬，公司经销商大会前后，会披露当年茅台基酒的产量。2011-2015年茅台基酒产量分别为30026吨、33600吨、38452吨、38745吨、32179吨。2016年数据其实已经出来了，我放在材料里，这里先不说。财报里的基酒总量减去茅台基酒数量，就是系列酒基酒数量；

4）系列酒基酒有三个来源：

①是位于习水县黄金坪的201厂。该厂是贵州茅台2002年6月收购原习酒公司（当时要破产了）酱香生产线而来的，

2013年和2014年的生产量是6256吨和8304吨，主要为茅台王子酒提供基酒，汉酱和仁酒也有部分基酒来自此地；

②是位二合镇的301厂。该厂源于茅台公司收购的老怀酒厂，原位于中枢镇，2012年10月搬迁至二合镇名酒工业园区，2013年和2014年的生产量为4600吨和7500吨。汉酱和仁酒的主要基酒产于此地；

③是茅台酒的弃糟和备注酒，来自茅台镇茅台酒各生产车间。弃糟，指经过茅台7次取酒以后留下的酒糟，其中加入部分新高粱，再蒸一次，得到迎宾酒的基酒；备注酒，指茅台酒生产过程中，达不到茅台基酒要求的少量不合格品。这部分酒，虽达不到茅台酒要求，但可能品质可能高于其他系列酒基酒，添加入系列酒里，可以提升系列酒品质；

另外，一曲三茅的基酒究竟取自何处，目前老唐暂时不知，公司内部人员说是机密，不告诉我。慢慢收集。

5）茅台的生产过程是酱紫的：第一年端午踩曲（用小麦制作酒曲），重阳下沙（沙就是本地特产糯高粱），然后从12月或次年1月开始蒸馏取酒，每月一次，共计七次，次年七八月取酒完毕。酒糟拿去生产迎宾酒后，送去做肥料，称为丢糟。茅台酒糟管理很严格，丢糟跟押钞车一样，要严防被小作坊和内部人里应外合偷走酒糟再去做酒；

这七次取出来的酒，就叫茅台基酒。每年披露的茅台基酒产量，就指这个。基酒要按照酱味、醇甜和窖底三大类归类装坛，成为茅台财报上存货里面的自制半成品，这部分是茅台的财富，越多越好。有很多一知半解的投资者和媒体，以存货数据增长，来说茅台积压，主要就是因为不懂这个。

装坛以后，要储存满三年，然后勾兑。勾兑是将三种基酒按照某比例混合，再加上一些老酒和调味酒。勾兑后重新装坛，继续存储半年到一年，就是可以销售的酒了。在市场需要的时候，灌进瓶子里，封箱打包，卖出去。灌进瓶子里的酒，在没有卖掉的时候，就是财报上的库存商品（包括销售公司存货、全国11个中转库存货、33个自营店存货、以及其实已经提走了，但还没有发票入账的预收账款对应的部分）；

6）从上面的生产流程，可以看出，今年能灌多少商品酒，实际上在四到五年前就已经定死了，按照季克良老先生披露，当年可供销售的茅台商品酒，大约是四五年前（取决于勾兑后存半年还是一年）基酒的75%，其他部分则是必须要存起来的老酒和保存期间挥发的部分。由于不能确定这个75%，是否包括添加进去的老酒（53度茅台大致由85%基酒和15%左右老酒构成），对可销售量估算有个基本不影响投资决策的空间。



7）茅台的基酒产能一直在扩，从1951年建厂到2001年上市前，50年间茅台酒全部产量加总不到6.6万吨，而上市至今的16年间，茅台基酒产量已经超过36万吨了。目前年产量约4万吨；



8）系列酒里，迎宾酒是不储存的（公司酒库宝贵，不值当为低端酒占地儿），直接生产出基酒，然后勾兑装瓶；王子酒生产工序和茅台一样，但基酒存储只有两年。其他系列酒情况不明，估计也是两年的存储期。

暂时就想到这些，先介绍这么多吧，分析文章里，若有暴露出来的遗漏，我在继续补充！篇幅原因，我把数据单独作为下篇。记着，发，截止时间就暂定为下周一晚上吧——10月25日零点。是个尝试，效果若好，以后老唐会继续搞这类练习题，如果都等别人动手，就放弃此种形式。

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2016-10-17  唐朝  唐书房

俗语有云：早知半夜事，富贵万万年。  投资者在市场里获取的利润，追根到底由“时运+信息不对称”组成，时运和信息不对称各占多少比例，我觉着有句歌词很形象：“三分天注定，七分靠打拼，爱bia加惠牙-！”。天注定的东西，就留给天，我们说打拼。



信息不对称里，也有小道消息、内幕情报之类有法律瑕疵、且你我平常人没什么特殊资源赖以交换的，也不谈。今天我们拿茅台练手，学习通过对公开信息的汇集、加工、推理和思考，达到比市场更早地了解企业经营状况的效果。

（7月11日中午，茅台股价322元时，老唐就在雪球发帖，说已进入不合适继续谈茅台的时候了，主要就是怕某些朋友被文章蛊惑，无脑买入受折磨。但轻度强迫症，见不得唐书房底部菜单#企业分析#下，只有#水电能源#一个子菜单，故特意选了信息分析这个角度，避开茅台的估值和股价问题，只谈企业信息跟踪和分析）

这是一个海量信息的时代，信息不是太少，而是太多，然而，没有经过整理和加工过的信息，只是垃圾。只有对某行业或某企业做过深度跟踪，对信息的变化才会敏感起来，垃圾才可能变成宝。先举两个例子感性认识一下：

例①：1935年3月20日,一位名叫伯尔托尔德·雅各布的瑞士作家出于对纳粹的义愤,出版了一本名为《战斗情报》的小书，向外界公开披露了德军的内幕。这本长达172  页的书籍详尽地描述了德国军队的组织结构，详细地列出了德军各级司令部、各师和各军管区的番号、编制、装备、人数、驻扎地点，还有168  名陆军各级指挥官的姓名、年龄、经历和任职时间，甚至还谈到了最新成立的装甲师。

令人惊讶的是，情报人员根据雅各布的交代，一一核对来源，发现全书材料均来自公开报纸、丧葬讣文甚至结婚启事，没有任何内部人泄露军事秘密。  雅各布的工具只是一把剪刀，一罐浆糊，一个卡片盒。

例②：1950年，朝鲜战争爆发后，美国五角大楼把所有军用物资购买计划列为保密文件，这急坏了部分投资家。因为许多投资家都想预测备战计划对股市的影响，而想正确地预测备战计划对股市的影响，就必须知道美国政府对原材料的需求量，特别是对铝、铜和钢材的需求量。美国国家工业联合会也想知道这些，可是在高度保密的情况下，知道这些简直比登天还难。

这时，一位24岁，工业联合会里一名叫格林斯潘的年轻人（没错，就是未来美帝的联储主席）自告奋勇地站出来，说让他试试。格林斯潘翻阅了保密之前一年所有的相关新闻报道和政府军事会议听证会公告，知道了1950年和1949年美国空军的规模和装备基本一致。他从1949年的记录中知道了每个营有多少架飞机、新战斗机的型号、后备战斗机的数量，然后再预计出损耗量。有了这些，就能基本预测出朝鲜战争期间每个型号战斗机的需求量。

知道了每个型号战斗机的需求量，格林斯潘又找来各种飞机制造厂的技术报告和工程手册，一头扎了进去。这对他来说虽然有一定的难度，但通过一段时间的研读，他还是弄清了每个型号的战斗机需要多少铝、铜和钢材等原材料，然后再根据每个战斗机的需求量，轻易地算出了美国政府对原材料的总需求量。  　仔细地算出来后，格林斯潘写了名为《空军经济学》的长篇报告，发表在当时有很大影响力的《经济记录》上。由于他计算出的数字非常接近当时美国政府保密文件里的数字，因此给许多投资者带来了丰厚的回报。格林斯潘正是凭着这次成功，引起了许多人的关注，也为他以后人生的辉煌打下了坚实的基础。

领域不同，但方法是相通的。老唐留一个练习题：我提供自己收藏的2016年茅台公司披露的部分信息，希望你试着分析这些信息，看能得出些什么结论。

最后，加个彩头：被选中发在唐书房的精品分析中，最终将由大家投票选出一篇最赞的，老唐送《手财》+《手银》签名书各一本（等手银出版后一次寄出），包邮。希望大家踊跃参与，学习捕鱼，而不是只等着鱼送到口中。相信老唐，亲手算一次，比你看别人100篇文章提高的还快！

为便利阅读，全文分为三篇。虽然我知道中和下的阅读量必将“显著”低于上篇，但若想取得相对于别人的竞争优势，建议你硬着头皮阅读中和下。

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2016-10-14  唐朝  唐书房



今晚，国投电力披露的三季报经营数据，似乎展示着火电的苦日子快到头了。被市场估为负资产的火电资产，也许很快就有机会纠错了。

先说轮廓。国投的电力资产有三大块：水电、火电和新能源。新能源（光电和风电）占比很小，毛估估的时候，可以忽略不计。剩下的两大部分里，水电也由三大部分组成：①雅砻江水电公司52%的股权；②甘肃小三峡水电公司60.42%股权；③云南大朝山水电公司50%股权。其中雅砻江水电52%股权为国投核心资产，占水电部分收入的九成左右。

前三季度，面对政策性电价下调的不利因素，水电部分通过量的增长，基本弥补了电价下调带来的负面影响，水电营收同比降低仅约4%，且这个成绩是对输送江苏电价按降价3分估算计提的。最终究竟会降价多少，尚在谈判中，最终降幅可能等于或小于估算值，但不会大于此值。即：以后可能有或没有惊喜，但不会更坏了。

剩下的负面影响还有俩：①是雅砻江水电的锦屏一级和锦屏二级两个水电站，2015年是免所得税的，2016年起（至  2018年）变成减半征收；②是雅砻江水电和大朝山2015年增值税超过8%的部分，即征即退（退税算利润表的营业外收入），2016  年和2017年变成超过  12%的部分即征即退。两个负面因素加起来，大约会造成约七八亿的净利润损失。

与之对冲的正面因素，是利率的降低。水电是高负债的行业，企业约75%以上的资金源于负债。例如雅砻江水电负债超过950亿，整体借款利率有一个百分点的下降，给公司带来财务费用的节约就超过9亿（税前），基本就够弥补上面两个负面因素的伤害了。

水电作为定海神针就那样了，暂时没啥大惊喜也没啥大伤害，静待市场无风险利率下降引发的估值上升即可。今天数据亮点在火电，这个被市场视为负资产的“累赘”，开始向市场摆出“我没那么丑”的灿烂笑脸了。

三季度的火电售电量增加12%+，电价同比降低9%+，但环比则出现了5%+的增加。过去五个季度的销售电量和平均电价如下图。国投下属大部分火电厂的上网电量和上网电价，均有了稳步上行的迹象，貌似部分区域用电需求开始增加了。



分区域看，占国投电力火电部分上网电量约82%的五大区域电厂，出现了售电量的增长，且大部分电价环比出现上升，如下表（单位亿度/%）：



这五个电量增长的区域，除甘肃地区是低价抢直供电（由于每度火电的直接成本仅约0.15元左右，略高于此价格售电，虽没报表利润，但有净现金流入。即电厂折旧、贷款利息和管理费用部分，无论你发电与否，均是会计成本。多发一度电增加的直接成本就是约306克燃煤），电量的增长是以电价下跌为代价的，其他四个区域，均出现电价环比上升的情况下，售电量的同比增加。

相对情况依然糟糕的是位于广西和新疆的火电厂，虽然电价环比也基本稳住，但售电量继续萎缩中。这两处售电量占火电部分的18.1%。



以上面图表所展示的火电厂三季度经营数据看，火电最糟糕的时期很可能已经静悄悄地过去了，估值修复行情，或许渐行渐近了。甚至可以更乐观一点看，整体经济也许已经悄悄翘头了。让我们拭目以待，看看未来半年左右的经济和股价走势，能否支持这样的判断。

恰好今天有位叫@elkoliu  的球友，在老唐的主页上刨坟，捞起了老唐1月29日发在雪球的《再谈两投估值》一文。文中第4小节清楚地写着“国投川投两家公司当前总市值约760亿”。截止今天（10月13日），两家公司市值总和843亿，加上期间分红约30亿，八个半月时间里，两投已经偷偷摸摸地完成15%的价值修复了。老唐估摸着再有个15%，也许就会被市场先生发现了！

强烈提醒：老唐自今年1月开始买入国投，至今已持有约1/4仓位的国投电力股票，对该企业的看法，很可能受到主观意愿影响，请持高度警惕心阅读此文，切勿轻率做出投资决策！ 查看全部

2016-10-11  唐朝  唐书房



股票带给我们的回报，主要体现在股价的变化上（股息因素可以反向除权，加回到股价上观察）。而股价P=市盈率PE×每股盈利Eps。

这是从市盈率的公式PE=P/E转换而来的数学公式，是套套逻辑，永不会错。从计算意义上说，没什么用，但它提供了一个思考角度。

为了忽略公司股本送配等因素的干扰，可以将上面的公式前后都乘以总股本，变成总量概念，即：公司市值=市盈率×净利润。由这个公式，我们得知，股价（公司市值）变化有两个源头，一个是市盈率的变化，一个是净利润的变化。如果将这两个因素的组合，可得矩阵如下：



这张简单的表格，可以促使我们思考：钱从哪里来，我准备去赚哪一部分？

钱从哪里来？很明显，①②④就是来钱之处，其中尤以①最过瘾，即所谓戴维斯双击区域，而⑥⑧⑨比较惨，属于送财童子。

你准备去赚哪部分钱呢？换个说法，在这个九宫格里，你准备脚踏何处安身立命？

以老唐观察，市场参与者主要有三种选择类型：

①来股市花钱打发时间的。大部分人属于这一类，没有自己的投资体系，不知道自己要在哪里安身立命，将股市投资视为博彩，主要依赖别人分享代码或者干脆跟着感觉走，输赢听天由命。当然，天，还是很厚道的，一般是求仁得仁：钱花了，时间打发了，结束。这里的别人，主要包括亲朋好友、传说高手、网络神人、电视股评、券商员工、媒体写手等；

②赚取市盈率变化的钱。或由于持股期限短（以月或日为单位），一般预期企业利润不会发生大的变动，或对企业利润变化持不可知态度，主要意图站在④位置，获取市场情绪变化导致的市盈率升高带来的股价增长利润。此类还可分为AB两种：

A型，侧重选择市盈率低于甚至是远低于市场平均水平，或市盈率低于甚至是远低于该公司历史平均水平，意图获取市盈率回归市场平均水平或该公司历史平均水平，带来的股价变化利润。

市场上常见的师从格雷厄姆、施洛斯、邓普顿等人，以及网格交易派、以PE位置来决定对某些指数或ETF投资仓位的，指导思想大体都属于本类。主要特点是依赖低估、分散和常识，不追求局部得失，乐意承受概率损失，获取总体上的回归利润；（回归，还记得老唐前面谈过的15pe那篇文章吗？）

B型，不在意当前市盈率高低，依赖某种判断，认为未来市盈率会提升的，意图获取市盈率升高带来的股价变化。市场常见的技术图表分析流派——无论是跟随派或逆转派，以及预测和追逐基本面热点的流派——新闻联播党和宏观牛熊党，基本属于这一类。B类也是网络上最容易受到追捧、最多股神故事、最容易换来粉丝金钱和人气的类型；

③赚取企业净利润变化的钱。可分为CD两种类型。

C型，所谓价值投资者，以伴随企业成长为核心，以收获市盈率变化为意外。又可大略的分为当下选择低市盈率、更强调安全边际的所谓“纯正夹头”，和更注重企业未来成长、在市盈率方面放的比较松的成长股投资者两种。其目标是占领①和②区间，特点是注重对行业前景、企业财报及同行竞争等领域的深度研究；

D型，重组或逆转股投资者，以企业利润水平即将发生根本性逆转为前提，实施投资。这类投资，专业预判和灵通消息兼而有之。所谓专业预判，指对企业重组或行业逆转的可能性进行研究，通过广泛埋伏于具备重组或逆转可能的目标企业中，守株待兔等待重组发生或者宏观环境的变化，获取企业净利润大幅变化带来的利润。所谓灵通消息，你懂的，每一桩重组案里面，几乎不可能少了内部人吃肉的机会，关键问题是你是否有资源交换到这样的消息，以及是否有能力承担交换的后果。

以上类型，就是老唐眼中的股市众生。对于这些模式，从获利概率上排列，我的排序是从大到小=ACDB①；从学习难度上排列，我的排序是从易到难=①DACB。

无论从全球以及中国的历史经验上看，或是从背后的逻辑支撑上推理，成功者主要集中在AC两类。至于选择走哪条路，我觉着每个人都应该好好花时间想透这个问题。

推到尽想，打破砂锅问到底，理一理自己的爱好和优劣势，掂量掂量自己乐意在哪方面付出努力，哪方面可能取得对其他人的局部优势，自己究竟能靠什么在这个市场生存？

要规避做送财童子的命运，你必须得在这个问题上花时间。真的，相信老唐，这问题，比几个涨停板的代码，重要一百倍。老唐走的C。 查看全部

2016-09-19  唐朝  唐书房



在投资活动中，核心动作不过是选股和持股两大部分，其中选股又是基础。选股，通常有两种路径，一种是自上而下，一种是自下而上。

自上而下

自上而下，选择的路径是先选行业再选企业。思考路线是首先前瞻性地找出未来发展空间较大的行业，即先找到一张可能越来越大的饼；然后再寻找这个行业内某家或某几家优势企业，即找到未来在这张大饼中可能获取较大份额的企业。如果有条件的话，还可以在选择行业之前，加上选择国家，即首先选择那些经济增速可能较快的国家，然后才在这些国家内去选择发展空间大的行业。这种方法，对投资者个人商业前瞻能力要求较高，投资者需要具备识别产业机会的能力，能大概率判断出未来某产业的腾飞。大部分成功的风险投资家，以及大部分成功的企业家，都是因为选择了正确的行业，站在了风口。你是一只天鹅，大风会助你翱翔天空；你是一头笨象，大风也会推你化身飞天神象。



自下而上

另一种路径是自下而上，即首先寻找净资产收益率高的企业，然后分析企业获利能力强的原因，再挖掘该企业获利能力是否能维持或者扩大。

这种方法一般从ROE入手。长时间维持更高的净资产收益率，意味着一家企业赚同样多的利润，用了更少的本钱。或者用了同样的本钱，赚到了更多的利润。——注意，与股价无关，与PB无关，因为股价高低，是股东之间的交易，并不直接改变企业经营中的可用资源。

同样多的投入，获取了更多的利润，这不科学！不符合资本逐利性特征。投资者可以沿着这个问题向下追问：凭什么？为什么同行没有抢走它的额外利润？——最终我们一定会发现某种没有被计算在报表净资产里面的特殊资源，然后恍然大悟：原来多出来的利润是这种资源带来的。

通常而言，这种资源，可能是能干的管理层，可能是很难模仿的独特产品，可能是品牌或其他无形资产，可能是地理条件或者其他原因造成的成本优势，可能是规模门槛，可能是客户离开很麻烦的服务，可能是越多人用价值越大的网络效应，甚至可能是某种中国式关系……等等（备注：这部分内容推荐阅读帕特.多尔西的《巴菲特的护城河》一书。薄薄一本，不足200页，但很值得一读，老唐荐书里有）。

当投资者发现了这种独特的资源后，就可以展开思考：这种带来利润的资源，未来是能够保持乃至越来越强大，还是可能被其他行业或者本行业内同行削弱？——如果答案是前者，那我们就发现了一个优秀的潜在投资对象。

然而，大部分市场参与者难以通过这样的活动获取理想回报。原因嘛，是因为做这些研究需要花费大量时间，并且经常会出现研究后发现，绝大部分公司的特殊资源优势，很难确定会持续。真正能够保持乃至越来越强大竞争优势的企业，总是那么稀少。看上去投资者所做的大量研究似乎白费了，这相当令人沮丧，也相当令人感觉乏味。远不如预测市场涨跌有成就感——会有50%的成功率啊！如果加上人类大脑在进化过程中保留下来、过滤负面信息的自我保护功能，大部分人都能觉得自己的预测准确率起码能到70%。

而且，即便真的发现了能够保持甚至能够扩大竞争优势的企业，很可能你绝不是唯一一个发现的，更不是第一个发现的。市场中潜藏着大把的聪明人，你会发现这样的企业一般都不便宜，大多数时候市场已经给过那种特殊资源足够的估值。我们需要默默等待，默默忍耐，等待市场给出误判的时候，才有机会将其收入怀中——这很枯燥，让很多人感觉无聊，而人性本就求新求变。



仅仅与枯燥作战，就足够淘汰80%的参与者了。在市场里待过一段时间的人，都会知道：股市里最难的不是买卖，而是什么也不做，就静静地看股价上蹿下跳。

所以，市场长期的赢家总是少数，多数人只是在快乐的“新”和“变”的愉悦刺激中，在高达“70%”以上的预测准确率中，付费完成了自己的娱乐活动——所有说投资很容易的人，都忘记了这里集中着最多的聪明人，都想在最快的时间里，用最少的金钱获取最大的收益，竞争比其他行业只强不弱。尤其是进入门槛还那么低，怎么可能竞争弱呢？

自下而上选股，还有一种高胜算策略，就是一篮子低pb或低pe策略，以后有机会又聊。

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2016-09-13  唐书房



释老毛：

时间紧急，不多说了。

老毛观点：中国的明斯基时刻未来不可避免；

大隐观点：中国的明斯基时刻已经到来；

价投观点：中国的明斯基时刻永远不会到来，或者即便到来也可通过选股逃出生天；  问题是，你信谁？



黄建平：

代表价投回应一下，严格说，不管是什么司机时刻，都无法预测是否到来，什么时候到来以及何种方式到来，我们所能做的是看清公司，评估价值，以合适价格买入。

我不会因为可能来了一个司机时刻，把我公司股权卖掉，等司机走后再买回来。老毛已经正式承认自己不是价值投资了。

释老毛：

什么是接地气的价值投资？

时间紧急，不多说了，回应一下老黄的批评：

1）我啥时候说过我是纯价投啊？我一直说的是半个价投，买入端看安全边际。我要是纯价投，没准一直被套牢或坐电梯呢；

2）覆巢之下，焉有完卵？中国发展模式下，99%的行业和公司依赖于宏观经济周期，你可以说通过自下而上选股满仓穿越牛熊，但斌也说过类似的话，结果跑得比谁都快，还自夸成长了；

3）满仓死多未必是真价投，空仓风控也未必不是价投。君子不立于危墙之下，是一种严肃的投资态度，雪球上一直空仓看空踏空的高手不少吧，塞斯卡拉曼永不满仓，这哥们儿早满把现金，已经踏空半个美股牛市了，他不算价投嚒？

4）美国是个成熟的市场经济和宪政国家，巴菲特的人生又赶上一个美股长期慢牛，他自己都说中了卵巢彩票，所以复制巴菲特也不能教条主义，要接地气，要理论与实际相结合。委内瑞拉为什么复制不了巴菲特？1949年民营企业家们满怀信心建设新中国，比股民热情高吧，结果等着他们的是三反五反和冰冷的黄浦江水；

5）宏观经济很复杂，具体事件无法预测，但大方向大趋势反而简单清晰：任何经济体都遵循的规律，凡是亲市场化的时候，就兴旺，凡是反市场化的时候，就衰落。这对一个政经不分的转型期大国，尤其灵验，所以1979、1992、2000年时基本面再困难也要大胆做多中国，因为方向对头其他弊端统统退居次要矛盾，现在嚒，虽然中国比以前富了，呵呵；

6）至于投资完全不预测，是老巴自谦和矫情，我们则是东施效颦。这不科学，不符合心理学规律，人类任何行为都是建立在预测和假设之上的。价投也预测，预测基本面不是预测？预测公司下一年业绩不是预测？只要预测，都有不确定性，预测市场变化和预测公司业绩，都是靠蒙，马尔基尔在《漫步华尔街》其实都批评过，不是不预测，而是对预测的态度，预测的关键是概率。

@唐朝  你说是不？

唐朝：

时间紧急，不多说了。既然艾特我，就回复一下：

1）没错，老毛确实没说过他纯夹头，且纯夹头坐电梯的确是家常便饭；

2）99%数字是乱说，宏观是个外延不确定的定义，乱说乱有理；

3）夹头不存在空仓，只存在按照估值（或曰预期回报）将资金配置在各种资产上，现金及其等价物是其中一种；

4）复制巴菲特（或其他偶像）必须教条，要照猫画虎、一板一眼认真学习。成了大师以后再考虑创新和改造；

5）预测，人人都做。过马路也赌不会被车撞，睡觉赌楼不跪跪，核心是变量的多少。宏观经济变量太多，每个变化预测准确性就算有90%，10个变量集合起来，准确度不到35%。5个诺奖大师可以提供8种宏观走势预测，且每种都有300页数据和模型论证，老唐数了数自己的智商点数，还是省点时间看美剧算了。

释老毛：

回复@唐朝:  【单一策略vs.多策略系统】时间紧急，不多说了，回应一下老唐：@草帽路飞  作了量化搬砖的实证比较，我也先举个实证例子，这些操作都是雪球上公开披露过的，可追踪和验证，让我们看看这轮牛熊转化的投资绩效，单一策略和多策略哪个更有效：

A账户，Buy  &  Hold策略：中国平安，2014年初最低36元，到现在33元（除权），一年半增值94%，大概翻了一倍，跑赢上证指数60%的回报；

B账户，多策略系统：14年初的冷门股建发股份5元多，这是格雷厄姆式的捡烟头，到15年4月15元失去安全边际清掉，换成三全食品，三全当时也不便宜，只是在消费股里相对低估，而且前期严重滞涨，但因为正好赶上博士提出互联网+口号，风口之猪，两个月后翻一倍，5.29日复牌后清仓换别墅，这条线是一年增值6倍。即便是三全食品6.25日跌破50日线趋势已经明确发出卖出信号，此时清仓依然能保存5倍多的利润。也就是即便投100万，一年后变成了500多万，所以我说别墅是股市白送的，此言不虚！

这部分仓位，至少运用了格氏投资、题材投资、趋势投资（主要是退出和风控），实际回报是Buy  &  Hold单一策略的3倍，注意，绩效不是提升30%，而是300%。

实践最有说服力！

1）我是个人投资者，投资就是为了赚钱，不是为了坚持某种理论体系的纯洁性，关注的是实效性（effective），而不是正当性（right），因此我是杂食动物，五谷杂粮什么有效，如果我信奉价值投资，是因为实践证明价值投资有效而不是因为它正确。毛主席为什么龙日天？因为他能把抽象的理论教条与具体的中国本土特色相结合，而不像王明等海归派那么坚持理论的纯洁性。

2）99%是泛指，中国这种投资拉动的模式之下，绝大多数行业与宏观经济周期相关，这个是不争的事实，也就医药、娱乐几个行业除外。

3）夹头不存在空仓，这个说法是文字游戏，你把现金定义为一种资产，就叫资产配置；把现金定义为非资产，就叫空仓，对于股民来说往往不持有权益类资产就叫空仓状态。

4）复制巴菲特（或其他偶像）必须教条，成了大师以后再考虑创新和改造，老唐你这是盲从权威，把真理的发现权垄断在大V大师手里，剥夺了人们的思想自由和怀疑自由。如果按照这个观点，巴菲特永远成不了巴菲特，他还没有成为大师的时候就反思和修正了师傅格雷厄姆的正统价投理论，称之为从猿到人的飞跃，我们现在学习的主流价投理论实际上就是巴菲特离经叛道的产物。至于芒格，从小屌丝时起从根上就不尿格老那一套，认为纯扯淡，并且成功的拉出巴菲特高举修正主义旗帜分裂了价投阵营。照你的观点，巴菲特、芒格自己没成大师之前就没资格反思和修正大师的理论？我叶良辰偏偏不服！

5）预测是人类的一种，存在方式，任何世界观都是建立在特定假设和预测之上的，不否认了吧。宏观经济不能预测是因为变量太多，这个我承认，我更认为公司的未来实际上变量也很多，几乎没有人能预测出一家公司5年后的业务和利润状况，王石对万科、马化腾对腾讯都发生过误判，所谓砖家学者行业领袖的观点，几年后回头看往往打脸。所以我说预测的关键是概率问题。

但是否就应当陷入神秘主义的泥潭，完全靠蒙呢？也不是，变量多反而需要一种化繁为简的洞察力，革命战争期间毛主席为什么成为公认的领袖？因为在全党同志迷茫的生死关头，只有他站得高，看得远，为全党指明了方向，带领全党走出了迷茫，而且事后证明他的少数意见往往是正确的，都服了。为什么毛是一个预言家，因为他实事求是，不迷信权威，不唯书，只唯实，善于从纷繁复杂的多个变量中抓住主要矛盾，这是一种最牛逼的能力。

唐朝：

做个纯夹头，还是在夹头的基础上兼顾趋势？

老毛，不想演化成为辩论而辩论，我另起一帖谈谈分歧算了，我猜我俩恐怕都属于只能被自己说服的人。

我俩的核心分歧就两点：

1）究竟纯粹依据估值而动，还是在估值的基础上适当考虑技术趋势？

2）究竟是纯粹研究企业个体，还是在企业个体的基础上考虑宏观经济？

这两点分歧背后隐藏着两个判断：

1）市场参与者的情绪波动（即趋势），是否可以被掌握？

2）宏观经济，是否可以作为投资依据？

对这两点，我的认识是：

1）市场参与者的情绪，只有在明显疯狂状态才可以掌握。这种疯狂状态，体现在对企业的极度高估或者极度低估。两者之间，它不能被掌握。既然极度疯狂状态，利用估值即可判断，而其他时候，我们不能判断，所以我就选择在此期间扮演一个安静的傻瓜。否则，热衷于技术趋势，时错时对，对时亢奋得意，错时深刻反省，周而复始，浪费青春。

2）所谓宏观经济，就是微观的集合。是在企业和家庭的财富创造活动上面，增加了财富重分配环节。预测宏观，相对于预测企业而言，其难度一定是几何倍数的。你认为自己可以具备“从纷繁复杂的多个变量中抓住主要矛盾”的能力，而我认为你我都没有。更坦白一点说，我怀疑这个世界真的有具备预测宏观经济变化能力的人。

以上就是我的观点。额外补充一个有趣的问题，关于你说的空仓和持有货币是偷换概念的问题。我不同意这个观点。我认为，当我们将财富配置在现金上的时候，背后的逻辑是当前股权的预期回报率低于现金（或类现金资产）回报率。而当你说空仓的时候，背后藏着的含义，是认为明天的股价会比今天低。

释老毛：

回复@郭小猎老道:  【澄清与答辩】时间紧急，不多说了。本质上谁也无法说服谁，但有些讨论的问题要澄清：

1）我从没说过宏观经济可以预测，老唐批判错靶子了，我承认宏观经济不可预测，而且微观企业实际上预测也很难。未来不可预测，我比纯夹头坚持得还要彻底。马化腾低价卖出过腾讯，我们外部股东凭什么比创始人还能看懂公司？所以，无论宏观微观，预测都是概率。

2）不可预测，不等于不预测。老唐完全按照估值配置资产，我不反对，但任何估值模式都是建立某种预测之上的，即假设过去与未来基本具有连续性和一致性。如果出现黑天鹅，那既有的估值模型就被打破了，出现价值崩溃。注意，不可预测与不预测，是两码事，跟帖中的很多高大上的批判是不经大脑的鹦鹉学舌。

3）以前我说过，还是忍不住再说，老唐你把技术分析和趋势投资搞混了，技术分析是热衷于预测，趋势投资的策略实际上是最反对预测市场的，做右侧，只追随，不预测，看看跟帖，大部分价投没搞懂甚至不屑于搞懂这一点就急于批判和嘲笑不同流派，实际上也是致命的自负。

4）我的投资系统在退出策略上就是融合了趋势投资，今年的实战效果我很满意，收益率远远超出持有不动的价投策略，我不迷信权威和理论，价投理论我不比任何人懂得少，但为什么我要搞修正主义？不是为创新而创新，因为实践告诉我要优化，我更相信实战业绩，而不是理论的纯洁性。

5）每个人都有自己的世界观和投资系统，不能要求整齐划一，不能不允许质疑权威，不能不允许探索和优化，巴菲特的价投和格雷厄姆的价投也不同，和而不同，求同存异吧。

有一点我坚持，世界上有没有在纷繁复杂的事务中能抓住而且善于抓住主要矛盾的神人？有，毛主席就是一个！诸葛亮未出茅庐已定三分天下就是这种眼光。此处我说的宏观不是指经济学中的宏观经济，而是一种历史大趋势，不仅当年的毛能看准，当代的李嘉诚也能看准，眼光之老辣，不得不佩服！//@郭小猎老道:回复@唐朝:虽然老唐不需要，也声援一下老唐。

1.预测企业已很难，宏观经济变量更多，预测难度是几何级别上升。在宏观预测的小概率事件上押注，不能算明智。相对预测企业就是做相对简单和确定的事，胜出概率更大。

2.预测股价就是预测全体参与者的想法和行为，俺也认为这个几乎不可能。但有人成，理论上吧，可能有人可担此大任。

3.老毛是奇人，开国老毛也是奇人，可能不在常人理解之列。如霍去病屡建奇功，但不循常理，不依兵书。老毛答应当新疆主席成功率更高，但千难万险后，真的成太祖了。但是但是，老毛和霍去病只有一个，胜出概率很低，但确实真的成了。对于常人还是需要善意告诫:动作危险，请勿模仿。

唐朝：

很好，继续深入了，勾出了新问题，可以继续聊。跟高手聊天是一种享受，也是对自己体系的质问，这是老唐乐意享受的事儿。先谢谢老毛。

1）你的第一条，谈到了“宏观微观，预测都是概率”，这一点，我是同意的，当然，同意了这条，就无法同时同意你该条所说的“未来不可预测，我比纯夹头坚持得还要彻底”了。预测是概率，这个没错。正如我主贴说的，宏观是微观的集合，其预测难度相对于微观，一定是几何倍数的。你也同意，宏观变量太多，其预测正确的概率相当低（10个变量，每个正确率90%，最终正确率不足35%）。

2）面对预测概率的客观难题，有两种态度，大抵老毛是采用人定胜天，坚持用自己的知识和智慧去尝试理解。而老唐则采取巴菲特所言的“我们不学习屠龙术，我们只躲开恶龙。我们不挑战7尺跨栏，我们寻找可以跳过去的1尺栏”。前者挥斥方遒、粪土当年万户侯，无论成败皆是划过星空的璀璨。后者冷静克制、平淡无奇，只求龟速前进到达终点。两种态度，谈不上对错，是不同的自我认知、不同的人生态度吧。但总体上而言，人定胜天论，比较适合类似老毛这种骨骼清奇、天赋异禀的非常人，而绝大多数人都会在挑战恶龙的时候，变成恶龙的盘中餐。这个老毛不否认吧？从这个意义上说，我宁愿老毛谈论宏观的时候，文采别那么令人仰慕（矛盾，若老毛失去了文采，雪球将会怎样？），因为你有很多崇拜者，他们很可能会自不量力地跟着走上那激情四射的不归路。

3）关于你说的趋势投资不是技术分析范畴，我很肯定的说，你的划分是错误的。公认的技术分析有三大假设：历史会重演，价格反映一切，价格沿趋势前进。跟踪趋势，是技术分析的重要、主要以及最核心的部分。所有的技术分析，无论是均线、kdj、macd、布林线、薛斯通道、乖离率……以及在其之上的一切衍生指标，最终无外乎两点，一是跟踪趋势，一是寻找趋势的反转。老唐不用技术分析，也不嘲笑，因为我知道，技术分析最害人的地方就在于“有时候他挺有效的”。这个就不展开说了，与我们讨论的主题无关。

4）所谓价值选股、趋势择时，是一种颇为流行的观点，也以其貌似包容的态度、不偏不倚的理性，吸引着众多拥趸。记得以前有位名人，常被媒体刻画为“左手巴菲特、右手索罗斯”，应该是这类信众的典型代表。老唐仔细想过持此种理念的人，根子在于其有意无意间做了一颗红心两种准备的打算：对了趋势获利，错了价值投资。或者说，是在抓趋势的基础上，增加了一根价值兜底的保险绳。不得不承认，这是对趋势投资的优化。但它却是价值投资（暂且这么叫吧，其实价值二字多余）退化。其本质是趋势投资，是放弃了止损系统的趋势投资，而非价值投资叠加趋势投资。

5）为何要如此拒绝两者的融合，为何要原教旨主义（死板、刻舟求剑、不懂变通）地坚持一套纯粹的夹头体系，难道这就是绝对的真理，不允许进步和修正，难道老唐你就看不见“巴菲特的价投和格雷厄姆的价投也不同”吗？——这需要回到格雷厄姆体系的核心来说，格雷厄姆建立的价值投资体系核心是三块基石：股权代表企业的一部分、市场先生、安全边际。巴菲特的确对格雷厄姆的投资体系做了改变，但为何巴菲特依然坚称自己是85%的格雷厄姆呢？老唐的个人理解，这不是客气，不是礼貌，是因为整个系统，无论怎么变，依然建立在这三块基石上。

巴菲特只是在格雷厄姆习惯的「股权代表企业（资产）的一部分」的基础上，进化出了「股权代表企业（未来收益索取权）的一部分」，其他的两块原封不动。

如果在这套体系上，叠加技术分析（趋势投资），意味着放弃了市场先生（即市场波动不可预测、不可跟随，只可在极端情况下利用）原则，放弃了安全边际原则（趋势是走出来的，当趋势出现时跟随，意味着便宜不买、贵了再买），这是两套相互抵触的逻辑体系，推到尽，无法兼容。

6）以上是对老毛答辩的回复。下面再扯几条与本主题无关的闲言。

A.作为一个持功过零十开观点的毛黑，每次看见你崇拜某人，都需要靠教养和理性克制体内的兽性，这很难过的，55555555……，恳请老毛跟我聊天的时候，尽量不要表达对某人的仰慕和吹捧，可好？就当在回民面前不说猪一样吧！谢谢。

B.@归隐林地  兄说到搬砖，我并不抵触搬砖，甚至@唐史主任司马迁  兄还将我命名为搬砖党匪首，强烈抗议过本人在两投上不合时宜的搬砖行为。归隐兄谈到的搬砖，使用的是现金和筹码之间搬。老唐个人认可的搬砖活动有：同一企业搬砖，例如AH搬砖；同质化企业之间的搬砖，例如当前环境下@云蒙  在不同银行股之间的搬砖，@东博老股民  在不同银行股估值差异较大的时候的接力换股；联动型企业之间的搬砖，例如国投川投主要资产和收益来源相同，可以推定大体合理估值差。至于归隐兄谈到的现金和筹码之间的搬砖，应该是夹杂了对明日股价的预测，逻辑上兄会对也会错，属于经验、直觉和运气的混杂。我个人不认同这属于搬砖，也不会如此做。

C.要说投机，唐史主任司马迁追逐基本面热点手法，我觉着还不错。虽然我没这个能力、也没这个精力学习，但我反复想过他的操作，是集合大量的蛛丝马迹（类似于情报分析），先人一步推测基本面上将会发生些什么重要的触发事件，并寻找这些触发事件可能引发市场对什么股（或什么板块）的炒作，下注狗改不了吃屎、题材不会被市场浪费，提前潜伏进去，静待题材如期出现。在其他条件不变的情况下，题材没有出现或者出现后居然狗不吃，退出即可。

多次反复博弈下，兑现的有利润，没兑现的总体持平（当然，承担系统性风险，和套利类似），从而使自己占据优势。但这种作法，需要分散、多次，并花费大量时间和精力，还要具备信息渠道及真实性甄别能力。个人感觉，当年的一哥王亚伟，也类似这种手法（纯个人感觉的表达，没有研究，勿喷）。

D.最后强调一点，老唐所知有限，知识面有限，也从来木有一桶浆糊的梦想，我谈论我所知的，是希望和同道交流，获得指教，没有任何贬低或说服别人的意图。证券市场获利手法很多，许多我也不能理解，只能暂时存疑，例如徐翔的公开业绩、例如进化论一平的基金操作、例如山神和鹿公的日内T、例如丹神的择时……这些都是看得见的、不能否认的成果。老唐学习自己能理解的，存疑自己不能理解的，仅此而已，板砖请选泡沫的，谢谢。

释老毛：

【干货】老唐大显神威，舌战群儒的架势理性的辩论，理越辨越明，我再回应一下：

1）无论宏观微观，未来不可预测，这是共识。

2）人定胜天，其实不是，而是根据概率分布大概率上下注，价值投资讲安全边际，趋势投资讲敬畏市场，都是尊重客观规律，而非主观任性，既然不可预测，谈何人定胜天？承认世界的不确定性，概率、试错、纠错，才是正道。老唐的不跨七尺围栏，也是概率，君子不立于危墙之下，也是概率。

3）技术分析包不包括趋势投资，这个也是概念之争了，看怎么定义，广义还是狭义。即便按老唐定义的广义的技术分析，那在内部亦分成预测派和追随派。预测派是神棍，短线明天走势如何，除了上帝谁也不知道；追随派，不预测市场，只追随市场，“截断亏损，让利润奔跑”，这句话是趋势投资的精髓，我悟了很多年，并非无稽之谈。

老唐说市场趋势不可预测，不可追随，前半句对，后半句商榷，谁说趋势不能观察不能追随？趋势当然可以追随，只要设定止损风控机制即可。我做过实验，老唐你也可选一只股票甚至指数，例如茅台、平安，以30日或50日均线为标准，只做右侧，线上则持股，跌破则清仓，十年复盘一下，右侧交易穿越牛熊的回报与左侧交易buy＆hold策略的回报是差不多的。欧奈尔的Canslim系统就是严格的右侧交易系统，其有效性也被验证。左侧，右侧，都能赚钱，只有瞎炒必定亏钱。价投做左侧，不能否定右侧，世界很大，价投们应该多出去看看。

4）说到核心了，左侧与右侧如何结合？老唐说“价值选股，趋势择时”，这是李驰的流行说法，我早就把这个策略证伪了！很简单，在同一时点，你不可能做到兼顾左侧和右侧。老唐显然没有认真读过13年红周刊对我的访谈，我的思想三年前在那篇访谈就成型了，今年的实战成功只不过投资系统的一个验证结果。具体如何结合？一句话：左侧买入，右侧退出；价值底买入，趋势顶卖出；既要赚价值的钱，也要赚泡沫的钱。（此处省略一万字，具体在本人创作的书中会有详细的思考和披露）

5）最后谈到巴菲特对格雷厄姆的修正，巴菲特自己说70%的格雷厄姆，但很多人认为他更像70%费雪，这个一直有争议，但共识是修正力度是很大的，其实是离经叛道了。我不太赞同老唐的解释，不是仅仅对第一点股票的性质理解不同，两种策略的逻辑是不同的：格老重视股价的安全边际，实际做的是二级市场套利，博取内在价值和股价之间的差价；老巴重视的是企业的护城河和对企业的控制权，实际上是股权投资，完全可以不依赖于二级市场。这是因为时代不一样，市场状况不一样，格老和巴老资金性质也不一样，时移事易，变法宜矣，巴菲特也在变，我们呢，与二老都不一样，让实践检验真理，否则照猫画虎，有可能是东施效颦。

唐朝：

非常好，观点都表达明白了，就拿你这篇作为本次辩论的收尾吧！ 查看全部

2016-09-12  唐朝  唐书房



《估值的误区2》留选10份吧！——排序随机，无先后之分。

1.

@崔华涛：谈一下我对《估值的误区2》中“投资不存在卖出的问题，只是买入股票（房产、黄金、商品……）和买入货币的决策区别；”的理解：

买入货币的优点是不亏损，那卖出股票的决策依据就是未来大概率股价会下跌。

股价＝pe  ＊eps  ，那股价下跌有多种情况，但是有几种情况我们是有可能预期的：

1、收益变化不大，pe已明显高估，未来大概率下降。如果货币的无风险理财收益为2％，则pe在50倍以上就要卖出了。

2、收益将下滑，意味着基本面发生了不利变化，卖出。

3、戴维斯双杀，更要卖出。而其他情况，尤其是短期预测估值和收益变化，超出大部分人的能力范围，还是don't  fix  it。

老唐：这条模糊处较多，老唐要补充几点

①买入货币并非不亏损。相反，买入货币是100%确定亏损的。只是时间跨度较长，幅度较小，一般人容易名义数字蒙蔽。1990年老唐工资104元，拿回家40，自己留64，还能隔日吃一回肉。如果老唐将60元货币保留到今天，能买两斤排骨不？

在沃顿商学院教授杰米里.西格尔的传世巨著《股市长线法宝》及《投资者的未来》里，曾将其研究结果汇集成一张神图。很多投资（ji）者都是被这张图震醒的，我把它放在这儿，各位试试看，有没有一种醍醐灌顶的感觉：





长期看，持有货币是包输的，是确定亏损的。期间“获利”是短期的逆势而为、刀头舔血所得，就好比下跌过程中打反弹的获利，一不小心就“赢颗糖、输间厂”。

长期看，持有股票的所有人加总是包赢的，所有人都是水位上涨过程中池塘里的鸭，你只要静静地待着（做到平均数），即可获取著名的“西格尔常数”利润——股权平均长期收益高于通胀6.5%—7%——当然，如何做到平均数以及超越平均数，是另一个话题。

不仅有上面那张神图，西格尔的研究还发现：即便横跨大萧条和第二次世界大战的1929——1954的半个世纪里，sp500的收益率依然远高于债券。资本市场最为悲惨的25年，假如你选择在大萧条前的巅峰时刻进入（没有比这更烂的择时了吧？），1万元投债券25年后变10700元，如果投sp500股指变44400元。

②说“卖出股票的决策依据就是未来大概率股价会下跌”这句话，可以说对，也可以说不对。因为事实上老唐想表述的是“该股票的回报率已经远低于货币（或其他选择）了，就会买入货币/其他选择。至于该股票的价格是不是会跌，实际上并不在考虑范围内，就好比巴菲特十几元卖出中石油后，他也没想到中石油还会翻几倍一样。

但要说“大概率”呢，也对。高估的东西的确是大概率会回归无风险收益率，是大概率会跌——但一定需要提醒自己，即便我们已知硬币有70%概率出人头，并不意味着它接下来就一定出人头，甚至并不能保证它接下里的10次里，就一定会有5次以上的人头。



2.@安逸：实际是比较后哪个更高估。不管是股票之间还是股票与货币之间。@sven：股票和货币都可以现金流折现，所以不管是买入和卖出其实都是比较未来现金流折现，保留未来现金流折现较高的品种。

老唐：两位是线下朋友吗？感觉是“一个意思、各自表述”。都对。



3.@悠闲钦差：看收贴时间凌晨了，有这样的领路人，是粉丝之福。卖出股票的三个条件，公司经营恶化，股票估值明显高估，有性价比更高的标的。那么这第一句话大概涵义就是我们持有的标的起码收益率要覆盖掉机会成本，无论持有的是股票，黄金，商品，当他们未来收益率很可能低于货币，那么就只能持有货币，反过来如果货币收益率不如其他，那么就持有其他。

第二句话，如果东西没坏，就别主动修他。第二句话的涵义，坦白讲没领悟到精髓，尝试理解一下：如果持有资产和持有货币未来收益率基本一致，那么持有谁都一样，既然如此，就少动吧，少动总比多动犯错少；如果着实判断不了谁高谁低，那么也少动吧，因为多动出错的概率更高，等到自己能看得清的时候，再动也完全来得及。期待唐师父揭晓答案。

老唐：过奖，不敢说什么领路人，就是想起啥就随便聊点儿，别期望过高——老唐实际是个懒人的。就你的留言，谈点儿自己的看法

第一段很好。第二段我大概这么解释一下吧：如果无法显著比较出两种决策的差异时，要么说明回报率差异不够大，要么说明你对其中某一种的前景还不够确定。

如果是前者，因为市场先生经常过度反应的，如果差异不大，很可能未来还是个随机变动；如果是后一种，那完全可以暂时将财富继续保留在原有的、自己确定性比较大的资产上面。只到自己比较确定的时候，或者差异大到可以一眼看出胖瘦的时候再动。至少，也省下了交易费用，对不？



4.@jinking：是不是可以这样理解:股票有股息的收益，货币有利息的收益，只要前者明显优于后者就一直持有，前后差不多的时候就要考虑公司优质不优质了，前者明显低于后者果断卖出寻找新的优质公司。记得您雪球以前的签名是牛市是投资者的风落，风落应该就是额外奖励吧，牛市股价升高，股息相对就变少了，和货币利息比不再有优势，就到了考虑卖出的时侯。

总体来说，是的，就是酱紫的。小瑕疵是，用“股息”替代现金流折现思路，并不完全合适。举个例子：巴神的剥壳虾公司有史以来就只发过一次股息，怎么比呢？你可以再深入想想……



5.@芦国刚：最后一篇文章大体上这样理解：茅台如果价值4500亿，但是因为像他这样好的企业目前A股市场上很难再找到，你就是把它在4500亿卖掉。1.你有可能这个价位买不回来；2.你也有可能买成别的套住就是茅台回调你也没钱买了；3.你一卖茅台大跌然后超低买回。这就看人品看运气了，但是问题的关键这是一只再也找不到的好东西你就愿意这么样去玩吗？我是不愿意！但是如果在2017年价格上涨到8000亿那就要跑路了。总言之在先确定好东西的前提下低估买高估卖。这一高一低说来容易做来嘛！呵呵。

老唐：没错。一家公司在合理估值区间，投资者是走是留，都有道理的，这部分可能更偏向于艺术吧！



6.@赵立成：选择买入货币，应该发生在股票提供的roe已经低于市场的无风险收益率了。比如无风险收益率按现在的理财产品保本来算4%，即持有现金的pe是25倍。当市场给予的股票估值高于25倍时，就应该卖出股票而选择货币。

老唐你说的15倍pe卖出，是建立在无风险利率是6.5%的基础上测算出来的。至于茅台这个印钞机，除了roe高以外，每年还有一定的增长，再加上大消费高端白酒有品牌优势和涨价能力，天然抵御通胀，理应享受溢价，15倍pe卖出肯定不划算。

@xwl：关于估值误区二，我的理解是这样的：1、持有股权是投资，持有现金也是投资；2、是否选择某种投资，是由它的未来现金流的现值决定的；3、当前投资是否转换为另一种投资，需要比较两种方式的未来现金流现值；4、两种方式的未来现金流现值差别不明显时，选择持有不变。不知我理解对不对？

@单骑走千里：个人不成熟的想法:把现金及其等价物也看作是一种投资品，当原投资品因为某些原因（高估、变质等），导致未来的回报率不如现金及其等价物时，就可以转换。具体的，小白，还不会mo-:,@-D另外，我觉得卖出其实是一个挺自由的事，大部分人纠结卖点是因为总想寻找最高点，总想吃全鱼的贪婪心理导致的。之于我，看2p差不多高了，股息率低到无所谓了，就会把心魔叫过来喝茶（我:哥们儿，差不多意思意思得了）。具体的，笔记本已备好，看看能不能等来老唐大哥的观点。

老唐：没错，你们三位说的都对，老唐也没啥需要补充的了



7.@詹姆斯：投资永远是在买不同收益率的资产，如低收益率现金，高收益率股票等。找一个好的并且熟悉的股票不容易，pe不是个人能控制的，一动不如一静。只要不显著高估，守着符合自己期望收益率的一亩三分地就好。——点评：是的，差异不大的话，纯从心理角度，也是做熟不做生，感觉踏实一些。

老唐：是的，差异不大的话，纯从心理角度，也是做熟不做生，感觉更踏实些。

篇幅原因，就选这10份了。留言里还有些很不错的提问，我尽量抽空成文来解释。

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